随着 CPI 和 PPI 的回升，我们预计 2025 年 GDP 平减指数将逐步企稳回升。
GDP 平减指数（GDP Deflator）是衡量一个经济体总体价格水平变化的指标，用 于反映某一时期内名义 GDP 与实际 GDP 之间的比值。相比 CPI 和 PPI，GDP 平减指数 则覆盖的范围更广，涵盖了整个经济体的价格水平变化，包括所有最终商品和服务的 价格，既包含消费品和服务，也包括投资品和出口商品。因为 GDP 平减指数和 CPI 与 PPI 都是统计价格变化的指标，三者之间存在紧密的联系。简化来看的话，GDP 平减 指数可以近似视为是 CPI 和 PPI 的加权平均，而权重会随工业和消费在经济体中的重 要性变化动态调整。今年以来，GDP 平减指数约等于 CPI 和 CPI 的均值（即权重为 50%）。
根据 GDP 平减指数的定义， GDP 平减指数=名义 GDP/实际 GDP。 由于中国实际 GDP 基期每五年调整一次，因此不能直接使用该公式进行计算。故 此，我们以 2006 年为基期，计算当年各季度的 GDP 平减指数水平，之后根据 GDP 平 减指数同比增速向前后外推，得到具有可比性的 GDP 平减指数水平值序列。 由于 GDP 平减指数具有较强季节性，我们以其四个季度的移动平均值作为周期的 评判标准。每轮周期包括“起点-触底-终点”的三个时点，以及“下降-回升”两个 阶段。具体周期定义如下： 起点：GDP 平减指数（4 季度移动平均）开始下降； 触底：GDP 平减指数（4 季度移动平均）达到最低水平； 终点：GDP 平减指数（4 季度移动平均）回升至周期初始水平。 下降阶段：从“起点-波谷”； 回升阶段：从“波谷-终点”。 梳理后我们发现，1996 年以来，中国共经历了四轮 GDP 平减指数的下降周期。 第一轮(1998Q1-2001Q1)在亚洲金融危机之后；第二轮(2009Q1-2010Q1)在全球金融危 机之后；第三轮(2014Q4-2016Q3)发生在经济结构问题显现，传统行业产能过剩背景 下；第四轮(2023Q1-至今)全球公共卫生事件之后。
第一轮(1998Q1-2001Q1)： 1997 年亚洲金融危机爆发，周边国家货币大幅贬值，人民币相对升值，削弱了 中国出口商品的价格竞争力。东南亚地区是中国重要的出口市场，该区域需求下降导 致中国出口增速显著放缓。1998 年，中国出口增长率从 1997 年危机前的 21%骤降至 0.5%。 与此同时，中国国内经济也处于转型阶段。当时中国银行体系不良贷款比例较高， 金融体制改革尚未完成。虽然危机对中国直接冲击有限，但国内银行体系也存在被外 部冲击引发风险的隐患。 危机导致东南亚国家大量商品以低价涌入中国市场，加剧国内价格下降。叠加 国内产能过剩问题，导致 1998 年开始出现通货紧缩，GDP 平减指数与 1998 年一季度 进入下降周期。
面对危机，中国采取了一系列政策和措施： 为了扩大需求，从 1998 年 7 月开始，国家实施了积极财政政策。1998 年 7 月， 向国有商业银行发行 1000 亿元国债，1998 年上半年又向国有独资商业银行发行 2700 亿元特别国债，至 2004 年共发行长期建设国债 9100 亿元。国债资金主要投向农林水 利、交通通信、城市基础设施、城乡电网改造、国家直属储备粮库建设等方面。截至 2004 年末，七年累计实际安排国债项目资金 8643 亿元，并拉动银行贷款和各方面配 套资金等逾 2 万亿元1。 在外汇方面，承诺人民币不贬值，保持人民币汇率稳定。同时，政府也在加速推 进金融体制改革，通过成立资产管理公司（AMC），剥离国有银行不良资产，提高金融 体系稳定性。 积极的财政政策及一系列稳增长举措的实施，有效地对冲了亚洲金融危机的影响， 迅速提振了经济活力。中国 GDP 平减指数自 2000 年初开始逐步回升，到 2001 年第一 季度已恢复至通货紧缩周期前的水平。
第二轮(2009Q1-2010Q1)： 2008 年全球经济危机爆发，欧美等主要贸易伙伴陷入经济衰退，外需急剧下降 对中国经济造成了直接冲击。出口增速从 2007 年的 25.9%下降到 2008 年的 17.3%， 至 2009 年同比下降 16%。外需下降进一步传导至工业生产领域，许多依赖出口的制 造业产能过剩问题加剧。随着金融危机的蔓延，全球经济前景黯淡导致大宗商品价 格暴跌，国内物价水平开始持续回落，GDP 平减指数于 2009 年一季度进入下降周期。 面对危机，中国政府迅速采取了一系列政策和举措，以稳定经济增长、扩大内 需和促进就业。2008 年 11 月，中国政府宣布总规模为 4 万亿元的经济刺激计划，重 点投向基础设施建设、民生工程、技术改造和灾后重建。同时，货币政策从 2008 年 9 月开始转向宽松，中国人民银行连续降息 5 次，降低存款准备金率，为企业提供更 多流动性支持。随着 2008 年末开启的“四万亿”经济刺激计划逐步落地实施，大量 资金流向基建和房地产行业，叠加信贷宽松政策，国内需求快速复苏，物价水平在 2009Q3 转入回升，并于 2010Q1 回升至周期开始前水平。
第三轮(2014Q4-2016Q3)： 2012 年以后，中国经济进入“新常态”，GDP 增速从两位数降至 7%左右，经济增 速放缓，转型压力显现。房地产、钢铁、水泥等传统行业产能过剩严重，导致价格持 续下行。工业生产者出厂价格指数（PPI）从 2012 年起连续数年为负，反映工业品价 格持续下跌。地方政府融资平台债务高企，基建投资动力减弱，进一步抑制需求增长。 此外，2014 年起，国际原油价格大幅下跌。同时，铁矿石、铜等大宗商品价格也普 遍下滑，形成了物价下降的外部环境。 针对 2014 年前后经济增速放缓，政府采取了多方面的政策措施，推动经济转型， 稳定增长。 推动供给侧结构性改革，“三去一降一补”，去产能、去库存、去杠杆、降成本、 补短板，淘汰落后产能，促进鼓励高端制造业发展，改善供需结构等。 财政政策方面，积极扩大财政支出，2016 和 2017 年财政赤字率都达到 3%的水 平。加大对基建项目的投入，重点支持铁路、公路、水利等传统基建，同时也向新基 建逐步倾斜。通过债务置换工具降低地方政府融资成本，并通过发行专项债券扩大地 方政府投资能力。 货币政策方面，采用宽松的货币政策。2014 年 11 月起，中国人民银行连续多次 下调存贷款基准利率，降低实体经济融资成本。通过降低存款准备金率向银行释放流 动性，并对“三农”、小微企业等重点领域实施定向宽松。 房地产方面，2014 年 7 月，中国国务院办公厅印发《关于进一步加强棚户区改 造工作的通知》，加快推进棚户区改造，通过货币化安置和融资支持，推动了房地产 市场繁荣，显著提升了经济总需求。 通过多方面政策措施的协调配合，重新提振了经济，改善了市场预期，逐步缓解 了物价下降的压力。GDP 平减指数自 2016 年初开始回升，并于 2016 年三季度回升下 降周期前水平。
第四轮(2023Q1-至今)： 2022 年之后，国内消费和投资需求恢复较慢，房地产市场持续低迷，居民消费 信心不足，导致市场需求相对偏弱。国际原油、铁矿石等大宗商品价格从高位逐步回 落，传导至国内，抑制了物价上涨。尽管货币政策保持宽松，但由于需求不足，货币 传导效果有限，未能有效推升物价水平。
截至 2024 年三季度，GDP 平减指数仍未处于下降阶段，但是随着 9 月以来的一 系列稳经济政策的陆续落地生效，结合前文的物价走势分析，我们预计 GDP 平减指 数有望在 2025 年二季度触底，之后逐步回升，并在 2027 年二季度恢复至本轮下降 周期开始前水平，结束本轮周期。
通过梳理历史上四轮 GDP 平减指数下降周期内大类资产的表现，我们总结了以 下规律。 国债利率：国债利率在 GDP 平减指数下降周期内走势的规律性较强。在周期的 下降阶段，国债利率出现明显回落（第二轮（2009Q1-2010Q1）周期的下降阶段中， 国债利率有所回升。主要原因在于 2008 年 9 月至 12 月，为应对金融危机的冲击，货 币政策已经在物价回落之前率先大幅下调了基准利率和存款准备金率。如果从 2007年四季度累计来看，国债利率水平整体仍是下降的）；当 GDP 平减指数转入回升阶段 后，国债利率走势则较为平稳，变化幅度较小。 在 GDP 平减指数下降阶段，经济增长表现较弱，货币政策不断加码宽松，以刺激 经济复苏。同时，经济的不确定性加剧了市场的避险情绪，推动国债利率在这一周期 的下降阶段进一步回落。相对，当经济进入回升阶段后，增长动能逐步恢复，货币政 策暂停加码，转而维持现状。因此，这一阶段国债利率波动幅度较小，趋于稳定。 权益市场：GDP 平减指数下降周期内，股市表现存在一定分化。在周期的下降阶 段，2009 年和 2014 年周期内，股指有所上涨；1998 年和 2023 年周期内，股指在下 降阶段则表现相对低迷。在 GDP 平减指数回升阶段，除 2014 年周期外，其他周期内 股指均出现回升。
1998Q1-2001Q1 周期：股市在周期下降阶段，整体表现低迷。但在转入回升阶段 之前，受大规模的稳经济政策的利好刺激，股指提前于物价水平出现了较大幅度的回 升。之后，在回升阶段里，股指持续上升，上证综指自 2000 年 1 月-2001 年 3 月累 计上涨了 54.6%。 2009Q1-2010Q1 周期：为应对金融危机的冲击，经济刺激措施早于物价回落便已 推出，并且政策刺激效果显著。因此，股市在整个周期内基本呈现持续上涨的行情。 2014Q4-2016Q3 周期，与其他周期主要由外部冲击导致不同，第三轮下降周期主 要源于经济自身的结构性问题。股指的走势也存在差异，在周期下降阶段，股指经历 了较大幅度的上涨和下跌；在回升阶段股指先降后升，上证综指累计下跌了 15.28%。 2023Q1-至今周期：从 2023 年 GDP 平减指数进入下降周期后，股指整体处于下 行区间。但在 2024 年 9 月，随着一系列政策出台，股市先于物价出现了较大幅度的 反弹，这一点同 1998Q1-2001Q1 周期较为相似。 大宗商品：黄金、铜、铝等商品的价格与对应的国际价格指数关系更为密切。 相对而言，钢铁价格则更多受到国内需求的影响。在基建和房地产投资旺盛的阶段， 钢铁价格往往会显著回升。总体来看，钢铁价格通常会随 GDP 平减指数的回升而上涨。
