利率债供给大幅放量，上半年需求更好。
供给：预计 2025 年利率债净融资或在 15.7 万亿附近，信用债净融资或在 3 万亿。利率债方面，预计 2025 年政府债供给或在 14 万亿，利率债供给或在 15.7 万亿。 （1）赤字规模：预计明年会积极利用可提升的赤字空间，安排 4%的赤字率、5.5 万 亿赤字规模的概率在增加。2025 年赤字率 3%、3.5%、4%对应的赤字规模分别约为 4.1 万亿、4.8 万亿和 5.5 万亿。本次人大常委会强调我国政府负债率（67.5%）显著低于主要 经济体（G7 国家平均 123.4%）和新兴市场国家（G20 国家平均 118.2%），政府还有较大 举债空间，明年会积极利用可提升的赤字空间，因此预计 2025 年安排 4%赤字率的概率 在提高。
（2）特别国债：2-3 万亿左右。中央加杠杆稳增长的方向不改，中性情境下 2025 年 有 1 万亿超长期特别国债和 1 万亿补充大行资本金的特别国债落地；考虑到 2024 年超长 期特别国债安排 1 万亿但稳增长压力仍偏大，资金用途从“两重”建设逐渐扩展至大规 模设备更新和消费品以旧换新，本次人大常委会提及“加大力度支持大规模设备更新， 扩大消费品以旧换新的品种和规模”，超长期特别国债不排除规模进一步扩大至 2 万亿， 则乐观情境下特别国债总规模可能达到 3 万亿。 （3）专项债：4.5-5 万亿左右。专项债支持稳地产的几大领域政策待推出，本次会议 提到 2025 年要“扩大专项债券发行规模”，中性情境下预计专项债规模从原来的 3.9 万 亿上行至 4.5 万亿，乐观情境下可能进一步至 5 万亿附近。 （4）置换债：2 万亿。会议安排 2024-2026 年每年 2 万亿元支持地方用于置换各类 隐性债务。 （5）政金债：预计 2025 年净融资规模为 1.7 万亿。2020 年以来在中央财政加杠杆 的方向下，叠加净息差不断压降，政策性银行承担“准财政”功能边际弱化，预计 2025 年净融资与 2024 年接近，维持在 1.7 万亿附近。
信用债方面，预计 2025 年净融资规模或在 3 万亿左右，产业债仍为供给主力。分品 种看，（1）城投债：预计在 500 亿元左右，2025 年城投融资严监管或仍持续，叠加 10 万 亿化债政策影响下，部分城投债券存在提前兑付可能，影响城投债供给情况，因此预计 2025 年城投债供给或处于低位水平；（2）产业债：预计在 1.5 万亿左右，预计 2025 年货 币宽松环境持续，降息概率仍存，低利率环境仍维持，产业主体融资成本或将进一步下 降，信贷替代效应或小幅提升，因此预计 2025 年产业债净融资规模仍较高，发债主体或 仍以央国企中高等级企业为主；（3）金融债：预计在 1.5 万亿左右，其中银行二永债净融 资规模约为 7000 亿元，2024 年为银行二永债偿债高峰，预计 2025 年到期水平明显下降， 净融资规模略有回升，商金债、券商债、保险债净融资规模分别在 5000 亿元、2000 亿 元、200 亿元左右。
需求：银行配债可能持平，保险、理财配债分别按 25%、6%增速测算。中性情景下，结合机构配债的季节性和当前市场环境对 2025 年银行自营、保险机 构、银行理财、基金及其他资管产品几大主要需求主体的配债行为进行展望。需要注意 的是，不能单纯地线性外推 2024 年的情境，需要构建剔除手工补息影响的中性情境作为 后续判断的基准。 银行自营：预计 2025 年配债增量（信贷收支表口径）或维持在 9.4 万亿附近。2024 年 1-10 月银行已累计配债 7 万亿，若 2 万亿置换债额度在年内接近发行完毕，银行被动 承接债券或推动全年配债增量达到 9 万亿附近。展望 2025 年，可将银行配债量分为被动 配债量和主动配债量进行分别预测，（1）被动配债：根据 2024 年 10 月底的债券持有结 构，假设国债、地方债、政金债分别有 64%、79%、56%由银行被动持有，结合利率债供 给量以及假设央行每月净买入国债维持在 2000 亿附近，测算 2025 年银行被动持债规模 或在 9.5 万亿。（2）主动配债：2025 年存款利率下调对存款规模的拖累可用 2024 年 1- 10 月（剔除 4 月禁止手工补息影响）-7.7%的存款降幅来推测，小于考虑手工补息的-28% 的降幅，预计 2025 年存款同比可能多增 1.4 万亿，结合债券投资/存款稳定在 31%附近的 比值，或带动约 4500 亿的主动配债需求，则 2025 年银行主动配债规模有望从 2024 年的 -5600 亿（根据银行配债-被动配债倒算）上升至-1100 亿附近。
保险：保费维持增长势头，负债驱动下预计 2025 年配债增量（保险资金运用口径） 或上升至 4 万亿。经过前三季度的超季节性配置，2024 年 10 月保险资金二级买债重回 季节性，若 11-12 月参考季节性水平，则 2024 年保险资金配债增速有望达到 25.5%，同 比增加 2.3 个百分点；尽管储蓄型寿险预定利率已连续下调但较定期存款仍具备一定配 置价值，预计 2025 年保费收入有望维持高位，假设 2025 年保险配债增速维持 2024 年， 则配债增量或上行至 4 万亿。
资管产品：考虑到资管产品二级买卖的行为对债券市场定价影响更为显著，以及避 免理财委外投资基金配债与基金配债存在需求重复计算的问题，我们将资管产品的二级 净买入量作为需求量测算的指标。
（1）银行理财：直接买债增量不显著，通过委外更加明显，预计 2025 年直接配债 规模或在 2.5 万亿。2024 年以来尽管理财规模增速在 10%附近，但二级买债量较 2023 年 并未显著增加，前三季度净买入量基本一致；但在理财规模大幅上升阶段（例如 2024 年 4 月），其他产品类（包括信托、券商资管等通道户）买债规模显著增加，或意味银行理 财主要通过委外方式进行增量资金的投资，投资中通过委外方式的占比有所提高。中性情境下，由于未来理财与信托合作可能受到限制，假设理财直接投资和委外投资的比例 维持，则理财直接配债的增速受规模变化影响。预计 2025 年银行理财直接配债规模按 6% 的增速（剔除 4 月禁止手工补息带来的 1.1 万亿的规模增量后的规模增速）上升至 2.5 万 亿。
（2）基金等其他资管产品：预计 2025 年配债规模或下降至 4.9 万亿附近。分为基 金公司及产品、货币市场基金、其他产品类三项，假设赎回常态化以及银行体系资金均 衡的环境不改，基金公司及产品和货币市场基金的净买入量按照 2023 年-2024 年均值预 测，合计为 3 万亿；其他产品类考虑理财规模增速从 10%逐步回落至中性情境的 6%附 近，则二级买入量或下降至 1.9 万亿，但仍高于 2021 年-2023 年水平；综合来看，2025 年基金类产品配债规模或下降至 4.9 万亿附近。
供需对比：2025 年“资产荒”或边际缓解，上半年格局或强于下半年。通过构建供需模型，利用债券供需强弱指数、债券相对需求指数等指标可跟踪及预 测市场“钱多”情况。
（1）2025 年或难重现 2024 年的“全面资产荒”。以（银行主动配债增量+其他机构 配债增量）/供给增量作为债券供需强弱指数，模型显示 2025 年债券供需强弱指数或在52%-92%区间运行，弱于 2024 年一季度 162%的高峰，债市“资产荒”或边际缓解，银 行间市场流动性均衡的情况下部分品种可能存在“结构性资产荒”，但类似 2024 年“全 面资产荒”的情境或难重现。 （2）2025 年上半年债市需求或强于下半年，机构配置力量对行情的驱动可能更加 顺畅。供给端根据剔除事件冲击后的季节性水平进行预测，例如国债采用 2019 年以来均 值，地方债采用 2020 年和 2023 年均值（剔除过快和过慢年份），信用债采用 2019 以来 均值（剔除 2020 年永煤违约以及 2022 年赎回潮影响），需求端参照上文测算结果，模 型显示中性情境下2025年Q1-Q4债券供需强弱指数分别为73.8%、92.1%、51.7%和65%。 一季度在配置盘“开门红”、非银机构早配置早收益的思路下供需条件或相对较好，二 季度在理财资金放量的带动下供需格局或进一步改善，三季度供给往往进入全年高峰、 需警惕机构钱多的逆转，四季度在重要会议落地后关注机构抢跑行情的演绎。
