技术发展带动项目运营夯实基底，助力优质设备出海破局。
公司产能利用率处于行业平均水平。2020-2022 年，垃圾处理产能利用率有所下降， 2023年有所回升，达到 82.23%，符合行业受宏观环境影响的普遍情况。自用电率控制在 12% 左右的较低水平。
公司吨垃圾上网电量平均超过 340 度/吨，高出行业平均水平近 30 度/吨。2019-2023 年 吨 垃 圾 上 网 电 量 331.48/335.04/342.52/354.70/344.00 度/吨 ， 分 别 高 于 行 业 平 均 32.78/20.67/19.16/34.65/34.67 度/吨。
从 2022 年开始，随着项目普遍完成建设进入稳定运营期，经营性现金流持续增长与资 本开支下行叠加，公司自由现金流转正，并持续修复好转。2023 年自由现金流净流入 5.72 亿元，同比增长 121.05%；2024 年前三季度净流入 11.38 亿，同比增长 305.39%。
公司多年分红率保持在 30%以上，当前股息率为 2.68%（以 2024/11/13收盘价计算）； 若分红率提高至 70%，股息率则提升至 5.55%。随着瀚蓝环境、绿色动力相继出台提高分 红回报的三年规划，在当前较低的估值水平与稳定向好的现金流保障下，三峰环境在内的 优质垃圾焚烧公司的股息率普遍拥有较大提升空间。
2021年后公司加大研发端人员及资金投入。研发人员占比从 2020年 3.64%提升至 2023 年 5.97%，广义研发投入占比从 2020 年 1.95%提升至 2023 年 2.85%。2023 年公司研发费用 率为 1.63%，远高于同样主营垃圾焚烧业务的绿色动力（0.19%）、瀚蓝环境（0.65%）、 城发环境（0.76%）。 2023年研发专利尤其是发明专利快速增长。截至 2024年上半年底，公司已拥有有效专 利授权 322 项，其中发明专利 94 项。2023 年新增有效专利授权 92 项，较 2022 年增长 41.54%；其中新增发明专利 46 项，占比达一半。 公司从 2022 年开始承担国家发改委县域垃圾处理重大技术装备攻关工程，2023 年完成 县域小型高效垃圾焚烧耦合技术及核心装备研发，申请相关专利合计 24 项（其中发明专利 10 项），完成样机及实验平台建设、试验和达标验收，为后续小型垃圾焚烧技术的进一步 发展应用奠定基础。
焚烧炉是垃圾焚烧系统中的核心设备，也是公司吨垃圾上网电量高的技术优势所在。 焚烧炉设备国内市场占有率稳居第一。早在 2000 年，公司引进德国马丁 SITY2000 垃圾焚 烧全套技术，并根据中国等发展中国家城市生活垃圾水分高、热值低等特点进行不断改进， 燃烧效率更高，率先实现垃圾焚烧核心设备国产化。SITY2000 型焚烧炉属于倾斜逆推往复 型的机械炉排炉。机械炉排炉具备无需预处理、适应性好、处理量大、燃烧效率高、运行 费用低、技术成熟等优势。 在同类机械炉排炉中，改进型的马丁炉整体结构与 MARTIN 炉排相近，在燃烬段增加 了一段炉排，二段分别采用二套液压传动装置驱动。炉排与炉排片均向下倾斜，炉排的下 倾角为 24°。活动炉排片与固定炉排片呈阶梯式纵向交互配置，垃圾在炉排上靠重力向下 滑落，底层垃圾受可动炉排片逆向运动的推力而涌向上层，达到翻搅作用。SITY2000 炉排 炉在燃烧效率、运行稳定性、成本费用等多方面优势显著：1）与空气充分接触，垃圾扰动充分，燃烧效率更高，适合中国垃圾高水分、低热值的特点，同样也可以处理掺烧污泥、 生物质或其他类似垃圾；2）焚烧性能良好，炉渣热灼减率低，灰渣未燃烬率 0.7%-2%，烟 气中飞灰含量<3g/m3；3）运行过程燃烧状态稳定，炉膛出口温度保持在 900-1020 摄氏度， 炉排空气冷却高效；4）投资、维护成本低，结构简单，无需任何辅助燃料。
公司持续参与焚烧炉行业规范编制，并建设有全球最大的垃圾焚烧炉总装基地。已主 编《生活垃圾焚烧炉及余热锅炉》等 7 项、参编 14 项国家和行业核心标准。建有垃圾焚烧 炉总装基地，年产量可达 60 台/套，具有焚烧炉总装测试平台、自动焊接机器人等生产设 备，可同时生产多台套、100 到 1050 吨/日不同处理能力的炉排炉产品。 其他技术应用：1）废气处理方面，引进德国马丁的烟气净化技术，采用活性炭喷射+ 半干法+布袋除尘的工艺，多个项目成功应用，满足欧盟在内多项标准；同时优化采用飞灰 熟化、烟气处理系统能量回收等的节能降耗技术，厂用电率和物料消耗进一步降低。2）废 水处理方面，建有膜系统总装基地，能够生产 UF、TUF、NF、STRO 等各类膜产品并组装 调试废水处理系统；通过 MBR 产水经 TUF 处理，去除污水中的钙镁硬度，并利用 STRO 的反渗透延长膜使用寿命，提高产水率至 85%。3）污泥焚烧方面，各技术按模块化设计， “小干化、大焚烧”的独立焚烧与垃圾焚烧炉、水泥窑协同改性处理相结合。4）炉壁材料 方面，投资建设专业制造中心，通过在锅炉水冷壁上焊接耐腐蚀、抗高温的 INCONEL 材 料，有效提高余热锅炉使用寿命。
智能焚烧技术的应用，推动项目运营降本增效。一方面，以人工智能、大数据分析为 核心技术，实现设备故障预警、冷端优化控制和耗材数量配比决策，降低单位生产物耗和 能耗，提升吨垃圾发电水平；另一方面，以 SIS/MIS 管控一体化信息系统为依托，实现信 息共享、实时信息监控以及经营管理的集成化，提高人机管理效能，降低人工成本。 根据中国固废网和北极星环保网数据，以重庆百果园项目（4500 吨/日）为例：成为国 内第一个实现多台焚烧炉协同优化控制以及完全实现控制目标的炉排炉焚烧项目，自动投 运率达到 96%以上，操作强度降低。锅炉蒸发量稳定度提升 38%，汽机进汽压力稳定度提 升 60%，发电效率提升。 根据公司官网数据，以四川御临项目（3000 吨/日）为例：自动投运率达到 97.5%，燃 烧系统操作量下降 93%，各项节约人工成本约 104 万元。吨垃圾发电量提升约 50 度，节约 厂用电约 5000 千瓦时/天，每年增加收益近 2000 万元。寻找最优耗材配比，实现飞灰产生 率降低 6.91%，综合入炉吨垃圾成本降低 0.404 元；实现氨水耗量降低 12.91%，约每年节 省成本 63.21 万元。 考虑到智能焚烧技术应用需要一定的前期投资，适用于规模较大的垃圾焚烧发电项目。 如果该技术能够覆盖公司当前已投运项目的 50%，假定摊销与折旧量随使用寿命提升而降 低 5%，我们预计公司垃圾焚烧项目运营的毛利率将从 2023 年的 39.14%提高至 41.41%， 全年增加毛利超过 1 亿元。
截至 2024 年上半年底，公司的焚烧炉技术和装备已在多个国家和地区累计取得了 254 个项目、413 条焚烧线的市场应用业绩，设计处理能力合计超过 22 万吨/日。在核心设备销 售领域，2023年子公司三峰卡万塔共签署焚烧炉及成套设备供货合同 14项，涉及焚烧线18 条，设计处理能力合计约 1.2 万吨/日。
公司海外业务主要集中在焚烧炉成套设备销售领域，海外设备销售业务收入占比已超 过了国内相关业务。截至 2023 年 11 月底，正在执行的境外设备销售项目合同总价为 2985 万美元，正在执行的境外设计、建造项目总合同金额约 3.8 亿美元。2023 年在“一带一路” 沿线成功签署涉及 10 条焚烧线的设计及焚烧炉成套设备供货合同，处理能力合计 7200 吨/ 日，合同总金额超过 6 亿元；2024 年上半年在海外市场签署了泰国佛统府等垃圾焚烧成套 设备销售供货和技术服务项目的合同，总金额约 5 亿元。 设备出海主要集中在东南亚、南亚地区，焚烧炉核心技术及设备在泰国、印度、越南 等地区具有较高的市场占有率。根据不完全统计，公司设备出海服务的运营项目合计设计 处理规模超过 2.4 万吨/日。最早为 2010 年的美国图萨项目焚烧炉配套气化设备合同；2011 年焚烧炉设备首次走出国门，出口印度新德里；越南河内塞拉芬与泰国普吉项目为公司少有的提供运营管理服务的海外项目。2014 年签约的泰国普吉垃圾焚烧发电项目，是公司首 次东南亚地区垃圾焚烧出海，也是开创国内企业垃圾焚烧运营管理技术输出的先河。
公司垃圾焚烧业务以外的设备出海、技术输出、战略合作也在持续开展。2024 年上半 年，新签署污水处理及直饮水设备外部市场供货（EPC）境外合同 5 项；与德国马丁公司 成功续签第三轮许可协议，技术许可国家增至 45 个，取得了多个国家的技术独占许可； 2024 年 5 月，在中法建交 60 周年之际与法国苏伊士集团签署《全面战略合作框架协议》， 双方围绕垃圾焚烧等固废项目投资、EP 或 EPC、技术产品供应及运营管理等领域展开深度 合作。
公司海外设备销售价格显著高于国内。垃圾焚烧炉属于定制化非标准设备，价格一般 不具有可比性，但可粗略以吨处理规模平均销售价格来进行比较。2023 年海外签约焚烧炉 供货合同的吨处理规模平均销售价格超过 8.33 万元/（吨/日），2018 年越南胡志明供货的 吨处理规模平均销售价格为9.60万元/（吨/日），泰国项目供货的吨处理规模平均销售价格 为 7.15 万元/（吨/日），远高于郑州项目的 4.88 万元/（吨/日）、石家庄项目的 4.33 万元/ （吨/日），以及 2017-2019 年新增签约设备的 3.53/2.84/2.54 万元/（吨/日）。
东盟五国垃圾焚烧市场的投资空间巨大，设备销售收入总量可观。我们认为，若按 50% 的目标焚烧处理率和 50 万元/（吨/日）的投资额测算，东盟五国尚需新增约 15.37 万吨/日 的焚烧处理能力，合计拥有约 768 亿元的投资空间；若进一步假设 20%-40%的市场占有率 和 8 万元/（吨/日）的吨处理规模平均销售价格测算，公司在东盟五国设备销售累计或有 25-50 亿元的未来业务收入空间。
