腹地经济驱动集装箱量增，资产并购助力液散规 模扩大。
港口腹地的资源和需求直接决定港口吞吐量及增长空间。山东省作为青岛港的主 要腹地省份，2023 年 GDP 体量达到 9.2 万亿元，同比增长 6%，位于全国第 3 位，其中青岛以 1.6 万亿元 GDP 排名省内第一，发达的腹地经济为青岛港的吞 吐量提供了保证。青岛港作为山东省最重要的集装箱港口，集装箱箱量一定程度 上由进出口货量决定，2018-2023 年山东省进出口总额复合增速达到 11.1%，增 长较为快速，2023 年山东省进出口总额为 3.3 万亿元，2024 年 1-6 月，山东省 进出口总额为 1.6 万亿元，同比增长 4.3%。
持续加强集装箱航线开辟，吞吐量仍有增长空间。由于青岛港占有东北亚港口群 的中心位置，是“一带一路”交汇点以及 RCEP 面向日韩、东盟的重要桥头堡， 未来将持续受益于山东省与东盟进出口金额的增长，2017-2022 年山东省与东盟 地区进出口金额复合增速达 24.4%，远超与欧盟地区进出口金额的复合增速 7.2%。在中国与东盟区域贸易来往持续密切的趋势下，全国港口出现明显结构 性变化：东盟航线主要港口，如青岛港和北部湾港表现明显好于欧美航线为主的 港口，如上海港、宁波港、盐田港等。2023 年，青岛港口集装箱吞吐量位居全 国沿海港口第三位，全球港口第四位，较上一年度前进一位，青岛港增速领先全 国其他主要集装箱港口。2024 年上半年，公司持续提速东北亚国际航运枢纽中 心建设，新增集装箱航线 8 条，中转箱量同比增长 14.2%，预计未来随着航线开 辟数量增长及贸易往来需求增加，青岛港集装箱吞吐量仍有增长空间。
从行业情况来看，原油进口量与内需挂钩，预计持续受宏观经济影响。我国原油 进口量增长较为平稳，2024 年以来，1-9 月原油进口量达 4.1 亿吨，同比下降 2.8%，成品油进口量达 0.4 亿吨，同比增长 6.6%。从企业表现来看，1-9 月主 要港口企业累计完成原油吞吐量 3.5 亿吨，同比下降 2.1%，其中累计完成外贸 原油吞吐量 2.8 亿吨，同比增长 0.1%。短期看，前三季度我国原油进口量有所 下降，主要由于内需疲软，宏观经济承压。长期看，原油进口仍受宏观经济影响。
液体散货业务利润贡献较高，近年来增速较快。从利润占比来看，液体散货业务 是对公司利润贡献最大的板块，2023 年液体散货业务（包括控股公司利润和对 联营、合营公司投资收益）贡献了公司 35%的利润，2024H1 液体散货业务贡献 公司 33.2%的利润。2018-2023 年，公司液体散货业务利润总额复合增速达到 25%，增速较快。公司持续释放码头、储罐、输油管道等资源效能，丰富新业态， 2024H1 完成 284 万桶期货原油入库交割，实现期货仓储业务增量增效。2024H1 液体散货利润总额同比下降 3.7%，其中对合营公司的投资收益同比下降 23.4%， 青岛实华投资收益同比下降 17.1%，主要受到炼厂开工率下降等因素影响。
收购高 ROE 资产，助力提升盈利能力。公司调整收购资产计划，聚焦优质油品 码头资产，预计未来公司液体散货业务规模将持续扩大，本次收购资产包括： 1）日照油品码头（现金收购对价为 28 亿元，PE 为 22.3x，PB 为 1.1x，ROE 为 5.1%）； 2）日照实华原油码头（现金收购对价为 18 亿元，PE 为 12.4x，PB 为 1.5x， ROE 为 11.7%）； 3）烟台联合能源管道（股份收购对价为 33 亿元，PE 为 12.5x，PB 为 1.6x， ROE 为 13%）； 4）烟台港源管道（股份收购对价为 15 亿元，PE 为 7x，PB 为 1.3x，ROE 为 18.4%）。 资产情况：按披露数据，收购标的总净资产规模为 181 亿元，净资产规模 111 亿元，总营业收入规模为 39 亿元，24 年业绩承诺的净利润总计为 13 亿元。按 照权益比例计算，权益净资产为 70 亿元，权益净利润为 7.5 亿元，按总收购对 价 94 亿元计算，收购资产包 PE 为 12.5x，PB 为 1.4x，收购标的整体 ROE 为 10.8%。
EPS 变化：本次收购对价 94 亿元中，日照港集团的油品公司和日照实华为现金 对价收购，共计 46 亿元，烟台港集团的联合管道和港源管道为股份对价收购， 共计 48 亿元，按 6.6 元的增发价格，发行股份数量为 7 亿股，发行后公司股本 增至 72 亿股，具体 EPS 影响测算如下：1）2023 年交易完成前归母净利润 49 亿，交易完成后归母净利润 57 亿，交易及发行完成前 23EPS 为 0.76 元，交易 及发行完成后 23EPS 为 0.79 元；EPS 略增。2）2024 年预计交易完成前归母 净利润 51 亿，交易完成后归母净利润 60 亿，交易及发行完成前 24EPS 为 0.79 元，交易及发行完成后 24EPS 为 0.84 元。EPS 略增。 此次整合方案调整后，公司聚焦优质回报资产收购，标的资产 ROE 水平为 10.8%， 资产盈利能力在港口行业中处于较好水平。收购资产包PE为12.5x，PB为1.4x， 收购对价合理，目前估值处于市场中枢水平。且交易完成后公司 EPS 小幅提升。 总体看，此次收购方案略超预期，为公司做大主业、提升盈利能力做出贡献。
