存量时代，货币化率进入上行通道。
电商具备零售和互联网双重属性，既是零售行业发展到一定阶段的产物，也是互联网的主要变现模式之一。 零售三角与电商规模经济曲线。从零售角度看，零售行业的发展本质是降低成本提高利润，零售的成本是 收入和利润的差，包括商品生产成本和交易成本（生产成本以外的其他成本），交易成本又可简单分为履约成本 和撮合成本，三者共同构成了所谓的零售三角：价格（便宜）、地理（方便）、商品（丰富）。社会生产力发展早 期阶段，商品供不应求，以产定销，交易成本以履约成本为主，撮合成本较低。随着社会生产力不断发展，商 品生产逐步进入到供过于求阶段，撮合成本升高，催生出传统零售，诞生出便利店（地理）、批发（价格）、百 货（商品）等业态。随着信息化水平不断提升，电商行业应运而生，国内先后诞生了比较典型的御三家：阿里 巴巴（商品）、京东（地理）和拼多多（价格）。电商行业的出现本身就伴随着商品生产的极大丰富，以及交易 成本的显著提升，电商业态承担了零售行业降低成本提高利润的使命，由于成本结构的变化（从传统零售的人 员+房租+广告等变更为电商的人员+物流+广告+佣金等），电商履约成本在交易成本的比例进一步降低，撮合成 本的占比进一步上升，履约成本和撮合成本的规模经济属性并不相同，进而导致中国电商行业集中度变化。履 约成本更能体现出规模效应，撮合成本则更为复杂，在商品线上化率提升早期阶段，撮合成本呈现规模经济特 征，但当商品线上化率达到一定阶段，货多流量少的矛盾开始显现，流量价格开始上涨，进而推动电商平台进 一步做大流量，当单一平台的流量增长不能满足商品线上化提升速度后，撮合成本/电商行业规模经济拐点出现， 新的平台应运而生，围绕零售三角的其他方向优化和取舍。
电商巨头的竞争本质是对零售三角的优化与取舍。商品、价格、地理三因素中商品是最主要矛盾，零售行 业的发展壮大以社会生产力增长以及商品日益丰富（商品供需关系变化）为前提，同时商品（丰富）与流量（增 长）的供需关系也是决定撮合成本变化的主要因素。所以在商品线上化早期阶段，在电商行业规模经济向上早 期阶段，最终剩者为追求商品（丰富）逻辑的阿里巴巴，如果考虑到供应链积累的先发优势或马太效应，其他 电商玩家想走商品逻辑挑战淘系市场地位似乎不太现实。京东的破局成功在于对地理/履约方向的优化，京东多 年来打造的仓配式物流体系是实实在在的壁垒，但中国地理、人口、产业国情以及物流行业的极大发展在一定 程度上弱化了仓配式物流体系的优越性，同时由履约革命催生的近场电商也在蚕食京东在履约方面的优势地位。 拼多多的破局成功在于对价格方向的优化，其出现是电商行业发展到一定阶段的偶然和必然，本质是商品供需 矛盾和流量供需矛盾进一步激化的产物。社会生产力以及产业带的极大发展是低价能够实现的前提，天时人和 同样重要，流量阶段性增长放缓叠加商品线上化率较快上行对淘系长尾商品/商户产生挤出效应，天猫 APP 发展 失利导致手淘天猫化进一步激化这一过程，4G 和智能手机的发展打开了电商流量天花板，微信扶持为拼多多赢 得先机。多多的价格（便宜）逻辑和阿里的商品（丰富）逻辑背后是流量分发机制的差异，通过限制某一类信 息进而降低特定商品的交易成本/撮合成本。淘系商品丰富，基于正常流量供需关系价高者得，流量资源更倾向于广告年框充裕的品牌/高分店铺；多多的流量分发机制更偏价格因子，流量资源更倾向于中小 B，通过有限低 价爆款实现早期快速增长。近两年，尽管我们观察到多多在搞品牌化，淘系也在向淘宝低价心智倾斜，淘系和 多多在互相学习，但两个平台的流量分发机制不会发生本质变化，拼多多不会成为第二个淘系，拼多多的天花 板即是淘系，在淘系有先发优势的前提下，多多作为后来者，可以做到单个商品甚至数量有限的全部商品比淘 系便宜，但不能做到商品丰富度最高且全部更便宜。
直播电商和近场电商是价格逻辑和地理逻辑的延伸。前文讨论的阿里、京东、拼多多都是传统供给和履约在线 下的互联网交易/工具平台，抖快作为近几年最后跑通的大型电商平台本质是供给和履约在线上的内容广告平台， 电商业务只是其流量变现的方式之一。所以直播电商的发展受制于流量、加载率和变现效率的瓶颈，不可能永 无止境增长，货架电商对直播电商平台而言是一把双刃剑，流量有机会成本，长期看泛搜索流量增长会反噬短 视频、直播的信息流流量基本盘。内容平台工具化（电商化、本地生活化）和工具平台内容化（淘系搞逛逛、 直播，多多搞短视频，美团搞直播）是中国互联网两大阵营过去十几年内卷的主要方向，但变来变去平台的底 层调性不会变，抖音不可能成为第二个淘系或美团。从零售三角的维度看，直播电商能够破局本质上走的也是 价格逻辑，超头部主播成为超头的过程存在偶然性，但成为超头主播后带货获得高流量曝光除了主播自身的 KOL 背书外更多是因为价格便宜（超头的议价能力）。超头主播早期存在用户心智培养以及流量获客职能，近两年随 着直播电商平台的流量增长放缓，大主播时代落幕，中腰部主播崛起，直播主体从 KOL 逐步转为日常化店播。 近场电商（社区团购、平台到家、前置仓、到店到家）实际上是履约革命，但受互联网监管、新冠疫情以来宏 观经济承压等多重影响，目前未形成电商行业规模较大的新总流量入口。
互联网监管实际效果类似于电商行业的供给侧改革。互联网发展存在马太效应，不仅是电商，当前各个互 联网子赛道耳熟能详的头部公司基本都是当年在 PC/移动互联网流量红利下抓得先机，以较低的买量成本实现 用户原始积累，并且通过多年的经营或并购重组最终发展成一方诸侯。这种以补贴/买量换增长的方式看似单纯， 但一旦积累形成较大的先发优势后，往往难以超越，一方面，中国互联网流量红利见顶，买量成本愈发昂贵， 后来者想模仿行业早期玩家的套路往往要承担更高昂的获客成本；另一方面，在国内互联网监管常态化大趋势 下，以亏损/补贴换增长的模式已经被锁死，在全新的技术变革或商业模式破局前，存量的电商巨头俨然成为“绝 版”，即互联网监管事后看起到了类似于电商行业供给侧改革的效果，抖快之后，再无大型电商平台跑通。 中国电商对 AI的防守型策略进一步稳定了竞争格局。2023 年 ChatGPT 的火热搅动了海外电商格局，从海 外情况看，电商是 GPT 应用最广泛的领域，以 Shopify 为例，去年 Shopify 的自有电商平台 Shop 嵌入 GPT 接口， 链接了所有登记在 Shopify 数据库的商品，等于绕开电商平台，建立新的总流量入口，把电商平台降维工具化。 国内电商平台短期并不面临类似威胁，一方面，国内互联网的互联互通尚未完全打通，短期杜绝了国内电商巨 头被降维打击的可能；另一方面，国内电商公域流量发展显著强于私域，而海外以独立站为代表的私域电商蓬 勃发展，所以即便未来国内互联互通彻底打通，独立 AI 平台也很难在电商巨头中获得较大话语权。此外，AI 早已赋能各家电商平台最新的信息流推荐算法，目前看，国内电商 AI 的发展更多是通过存量巨头自研和投资的 方式在推进，不太可能会诞生新的总流量入口，国内电商对 AI 的防守型策略进一步稳定了竞争格局。
电商行业二阶导逐步改善，一阶导拐点或即将出现。如前所述，电商行业跨越规模经济临界点，出现长期 集中度向下趋势，近两年因为互联网监管和对新科技风口的防守型策略，在可预见的短期将来，电商行业暂时 不会出现规模较大的新总流量入口。存量玩家中，无论是京东的地理逻辑，还是多多、抖快的价格逻辑，其 GMV 天花板均不会超过商品（丰富）逻辑的阿里，所以随着拼多多、抖音 GMV 体量的不断增大，与阿里差距的不 断缩小，新电商平台降速实属必然，背后是由各平台流量水平和流量分发机制决定的。今年以来，抖快 GMV 超预期降速，拼多多增速中枢也显著下行，电商平台间的增速差收敛，行业二阶导继续改善，但一阶导层面， 抖快、多多增速依然显著高于阿里，淘系线上份额依然在流失，只不过速度比前几年更慢。我们预估电商行业 一阶导改善或即将出现，未来两年，随着快手、抖音、拼多多增速先后降到略高于电商大盘增速的水平，电商 行业有望迎来一阶导拐点，即便在行业拐点出现后，淘系作为行业龙头其 GMV 增速可能依然略慢于电商大盘 增速。
存量时代，电商货币化率进入上行通道。电商收入（以 3P 电商为例）=GMV*take rate，前文对于电商行业 和 GMV 增速的讨论基于零售视角，GMV 是零售行业的普适性概念，而货币化率更多是一个互联网概念，是电 商行业互联网属性的体现。从互联网视角看电商，则行业的需求端是商户/商品，供给端是流量，货币化率是流 量的价格，3P 电商平台赚的本质是流量的价差。供给端，电商行业进入存量时代，电商平台玩家数量见顶短期 没有大型新增玩家，同时头部平台的 AAC/流量逐步见顶，电商行业的供给端或流量端逐步呈现刚性特征。需求 端，国内商品线上化率提升趋势短期不能证伪，尽管中国电商渗透率在全球已处在最高水平，没有海外可比性， reopen 后市场也曾出现线上线下 rebalance 的声音但被证伪，电商对于传统实体零售的改造似乎没有走到尽头， 最起码对于很多远低于电商平均渗透率的品类而言还有很大空间。商品线上化率继续提升带来需求韧性，叠加 流量见顶下的供给刚性，有望造成行业货币化率的新一轮上涨。 电商行业的发展伴随着流量与货币化率的螺旋上升。从历史情况看，2013-2016 年阿里 AAC 增长放缓，同 一时期货币化率显著上行，直到 2018 年前后拼多多的崛起让淘系认识到下沉市场的用户价值，淘系用户天花板 打开，货币化率增长放缓至今，我们认为行业新一轮货币化率上升周期已经开启。2022 年拼多多推出全站推广 以来货币化率上行明显，全站推广打通了免费和付费流量池，使用全站推广后商家投放不再区分免费和付费， 降低了过往部分商家通过运营优势获取较多自然流量的情况，直接提升了商户的付费意愿和多多的货币化率。 阿里近两年货币化率提升不明显甚至阶段性下行，主因倾斜淘宝的战略导致淘宝 GMV 增速显著高于天猫，而 天猫货币化率显著高于淘宝，导致结构上阿里整体的货币化率并未明显提升。未来随着淘系全站推广渗透率提 升以及千六软件服务费征收，货币化率上行或更为明显。
