债市流动性充裕环境对转债较为友好。
2024 年权益市场先熊后牛振幅较大，指数行情可主要分为四段：1. 年初至 2 月 5 日：由于 2023 年四季度经济数据进一步走弱，加之市场对于稳增长政策的力度及效果不确定，权益市场持续下行且成交低迷。此外，雪球产品敲入、部分集中在小微盘的量化策略被监管叫停等新闻亦造成市场恐慌情绪进一步蔓延。此阶段内转债相对抗跌，溢价率累积攀升。 2. 2 月 6 日-5 月 21 日：权益市场回暖上涨。2 月 6 日在汇金公司扩大ETF 增持范围及证监会暂停新增转融券规模后，指数行情止跌企稳，前期调整最多的小盘品种领市场强势反弹，北向资金从流出转为流入。AI 应用及算力、消费电子、猪周期、半导体、低空经济等主题均有表现。
3 月 18 日起小盘及科创陷入第二轮下跌，但由于红利板块走强，大盘指数整体横盘震荡，此阶段市场等待年报及一季报落地，以进一步选择方向。4 月 17 日起权益市场再度回暖，经济数据显示三驾马车中出口表现最为亮眼，此外，不少公司在前两年开始投入的海外产能陆续投产，加之欧美去库结束进入补库周期，上市公司年报及一季报陆续发布显示海外收入占比较高的公司业绩普遍较佳，出海板块领市场上涨。 3. 5 月 22 日-9 月 23 日：二三季度经济数据全面走弱，同时政府债务发行进度落后，此前被寄予逆周期调节厚望的政府支出偏弱，全部 A 股上市公司二季度净利润与ROE继续下降，市场对于经济的预期愈发悲观，风险偏好持续走弱，市场成交低迷。此阶段内红利相关防御板块走势亦有所分化，电力、交运等稳定行业相对抗跌，而具有一定顺周期属性的银行板块因资产质量下降担忧而下跌。4. 9 月 24 日-11 月：在央行降准降息、推出 SFISF 新工具，下调存量房贷利率等一系列利好催化下，股市情绪大幅转暖并快速大涨，全A 成交量大幅提升，并于10 月 8 日创出 3.5 万亿元的单日最高成交金额记录。此后指数震荡回落，科技板块相对表现更好。
截至 2024 年 11 月 15 日，年内上证指数上涨 12.7%，创业板指上涨19.4%，中证1000 指数上涨 5.5%，大盘风格明显优于小盘。 分行业来看，金融板块攻守兼备表现最佳，汽车、家电等国内优势产业内外需共振。年内优势产业与高股息板块表现最佳，低位蛰伏的非银金融板块攻守兼备，受益于并购重组与全 A 成交放量双重逻辑全年涨幅第一。国内优势产业的家电、汽车受益于国内企业实现全球份额持续增长，以及国内以旧换新政策拉动销量，在内外需共同驱动下涨幅靠前。年内市场热点切换较快，漫长下跌过程中占优的高股息板块（煤炭）在次月大盘转暖后大幅调整，而阴跌数月的行业则在市场回暖后快速拉涨（房地产、计算机等），风格的快速切换对板块选择及择时能力要求较高。
转债市场方面，中证转债指数与大盘指数基本同向变化，截至11 月15日上涨3.7%，年内最大回撤幅度为-6.23%。转债估值方面，转债溢价率与债市利率的相关性趋于弱化，与价格同向变动趋势愈发明显。平价70-80 元的平衡型转债平均转股溢价率从 5 月 14 日 54.04%（历史 85%分位数）回落至8 月23 日42.92%（历史 52%分位数），平价 100-110 元偏股型转债平均转股溢价率从5 月16 日30.02%（历史 80%分位数）回落至 8 月 22 日 10.25%（历史34%分位数）。
较其他大类资产而言，2024 年转债表现相对落后。截至2024 年11 月8 日，中证转债指数年内涨幅 4.02%，跑输纯债指数和全部主流宽基权益指数，一方面在2022年以来的权益弱势中，转债已积累较高溢价率，存量品种中偏债型占比较高，导致跟涨能力较弱，另一方面信用风险发酵对转债定价亦产生较大负面影响。
债市流动性充裕环境对转债较为友好。利率原是转债资金流入/流出的代理指标（代表转债机会成本及流动性压力），与转债转股溢价率负相关性明显（债市下跌时转债因资金流出溢价率压缩），然而 2024 年固收+基金规模增长放缓，且债市利率绝大部分时间内保持低位，资金进出转债市场更多取决于权益市场上涨预期，与利率相关性显著降低，除赎回压力较大的个别交易日需警惕外，债熊对于转债的负面影响有限。总的来看，预计 2025 年债市利率延续低位震荡格局，对转债相对友好。 转债信用担忧缓解，债底“信仰”重筑。2024 年 7-8 月转债市场出现个券大面积破面破债底现象，9 月在权益市场未上涨时优质公司转债价格已经率先修复。随着 9 月底市场对经济的悲观预期修正，以及权益市场情绪转暖，转债转股退出的可能性回升，出现大面积违约的担忧缓解，破面破债底范围进一步收缩，流动性踩踏下的错误定价得到修正，市场对于转债债底的“信仰”得以重建。预计2025年破面破债底个券仍限于确有重大风险，且发行人不作为的个券之内。
转债资产稳健低波特性有望回归。股市波动率提升对转债而言意味着内嵌看涨期权价值增加，成交量抬升意味着转债与其他品种债券相比的流动性优势重建，全A 年内涨幅中位数回正意味着转债股性修复。由于转债资金对回撤更厌恶，前期熊市中转债筹码出清比正股更为彻底；市场转向后转债上涨较为克制与健康，筹码分布比较均匀，同时溢价率得到消化，稳健低波的资产属性有望回归，转债慢牛可期。 在不同大类资产熊牛场景下，转债资产的回报来源有所不同。在过往的权益熊市中，大盘底仓品种表现稳健，在市场底部建仓票息较高或到期赎回款较丰厚的偏债型品种也能提供一定回报（回报来源为价格修复或到期兑付）。然而，题材性标的上涨的持续性较弱，市场热点切换较快难以跟踪，导致市场对其关注度下降。由于近几轮熊市中转债市场大部分个券流动性驱动同涨同跌的特性更加明显（即，择券不是控制回撤的有效解决方案），故熊市中的仓位控制对于降低组合回撤而言至关重要。转债条款方面，满足赎回条件的个券数量大幅减少，下修案例显著增加，下修博弈策略可以给组合贡献一定收益。 而权益牛市中转债回报来源主要为正股带动转债上涨，偏股型个券价格空间更高，同时赚钱效应建立带来资金流入，溢价率可能提升。行业板块及个券选择决定相对收益水平，故需要更密切的跟踪重点行业基本面，并关注权益市场筹码结构和资金流向。此外，市场对成长性较强的题材性标的关注度会有所提升。条款方面，需跟踪个券触发赎回进度，防止因忘记转股/卖出造成账户损失。展望 2025 年，股票市场由熊转牛，正股驱动回归转债回报的核心，预计转债资产的回报及投研工作的重心从仓位变化及条款跟踪更多转移至板块及行业选择、弹性个券挖掘之上。
