传统火锅调味料龙头，进军复调、速食谋求新成长。
颐海国际成立于 2005 年，专注于火锅调味料、中式复合调料、方便速食产品的研发、 生产及销售，是国内最大的中高端火锅调味料供应商。公司前身为四川海底捞火锅底料供 应商。2006 年，公司首条火锅底料生产线于成都投入运营。2007 年，公司获权永久免特许 权独家使用海底捞品牌，并开始向第三方经销商供应火锅底料。公司从 2013 年起扩充主营 业务，成立郑州蜀海，首条中式复合调味料生产线投入运营。2015 年，公司开辟电商渠道 及海外业务，成立颐海霸州扩充复调产能，并开始向 B 端餐饮商提供调味料 ODM 服务。 2016 年公司于港交所上市。2017 年，公司推出自热小火锅产品进入方便速食领域，之后陆 续推出筷手小厨、哇哦、悦颐海等细分赛道子品牌。
近 20 年成长史：海底捞势能加持下扩大版图营收高增，第三方收入占比稳健提升。 （1）2005 年~2013 年，颐海国际依托海底捞完成萌芽成长期，实现全国版图扩张和渠 道拓展。2009 年公司完成西安、郑州、北京、上海四地中央厨房及物流网络体系建设，标 志经营范围辐射全国。2013 年公司完成资产重组，负责海底捞所有火锅底料及复合调味料 的供应。2013 年公司营收达 3.15 亿元，其中关联方海底捞占比约 57%。 （2）2014~2019 年，公司横向延伸品类，形成“火锅调味料+中式复合调味料+方便速 食”的多条业务线，完成品牌矩阵布局，同时加密全国经销网络。受益于海底捞开店加速 及海底捞品牌认可度，公司业绩持续高增，13~19 年关联方/第三方收入年复合增速分别为 46%/62%，21 年第三方营收占比增至 67%。 （3）2020 年以后，公司弱化关联方影响再度扬帆起航， 加强精细化运营谋求业绩改 善。2017~2024 年 H1，公司来自关联方收入占比大幅下降，2024H1 关联方收入占比/第三 方收入占比分别为 34%/66%。公司 21 年受火锅红利消退、行业竞争激化影响，第三方收入 增速放缓同比+1.8%。此外受成本上涨及降价政策影响，2021 年毛利率及净利率降至约 32%/14%。24H1 净利率下滑至 11%，主要原因是关联方压价以及政府补助减少等。
公司股权结构较为集中，海底捞集团实控人张勇、舒萍夫妇间接持有 31.39%形成控 股。二股东施永宏为海底捞联合创始人，担任颐海国际执行董事及董事长，施永宏、李海 燕夫妇持股 12.55%。
管理层经验丰富，海底捞优势复用。张勇夫妇为海底捞实控人，在海底捞经营以及管 理经验上有丰富的积累，而公司在内部管理以及决策制定上与海底捞有一定的相似性与协 同效应。颐海国际可以通过复用海底捞的优秀经验，提高自身的经营与管理效率。
依托海底捞品牌背书，火锅底料稳定贡献营收基本盘。公司顺利完成多元化产品拓展， 中式复调及方便速食产品营收不断攀升。2017~2023 年火锅调味料/中式复调/速食产品营收 CAGR 分别为 20%/22%/68%。产品结构趋于稳定，速食占比稳中有升，2023 年火锅调味料 /中式复调/方便速食营收占比为 67%/10%/23%。
公司产品定位中高端，价格带覆盖全面。火锅底料及方便速食仍依托于海底捞品牌， 中式复合调味料则培育自有品牌“筷手小厨”，主攻小 B 餐饮和 C 端家庭。公司火锅底料、 复合调味料价格均处于同类产品中上游，方便速食产品的自热火锅系列价格折后价约为 20 元，高于小龙坎同产品 14 元的定价。冲泡系列的冲泡粉、干拌饭便捷实惠、定位为零食加 餐，通过用餐场景差异化，定价降至 6~7 元，完善低端价格带。从渠道来看，中式复调、 速食产品以第三方经销商渠道为主。公司以大单品驱动增长、扩大 sku 覆盖新兴口味和多 元化趋势，截至 23 年底在销 62 款火锅调味料产品，68 款中式复合调味料产品，72 款方便 速食产品。
公司各板块毛利率基本维持稳定，24H1 火锅调味料/中式复调/方便速食毛利率分别为 31%/35%/25%。长期来看中式复调毛利率较高保持在 35%左右，火锅底料受 OEM 占比提 升影响预计毛利率仍然承压，方便速食处于价格竞争挤占存量市场期，质量较高且包材成 本消耗大，毛利空间受限。
公司发展初期依托于海底捞门店扩张实现快速增长，后期开拓第三方占比稳步提升。 2013~2017 年关联方收入占比保持在 50%+，公司业绩严重依赖海底捞。2017 年起第三方 收入占比超过关联方并逐步提升，24H1 第三方收入占比 66%，基本脱离对海底捞依赖。
