国内稀缺的具备德系基因的国产汽车电子龙头。
复盘乘用车销量增速和板块行情的关系，我们认为目前汽车行业处于电动化到智能 化的切换期。2022 年及以前汽车指数数次行情均伴随下游销量与新能源渗透率的共振， 2022 年 9 月后汽车指数震荡，该段时间下游需求的特征是汽车销量仍有周期性震荡但 新能源渗透率迈过 35%后增速趋缓，我们认为下一个阶段将是智能化渗透率提升带来板 块性行情。
估值与产业趋势共振，当前处于两轮行业趋势的过渡期。复盘公司的股价与估值， 2021 年前电动化行业贝塔驱动公司业绩与估值共振，受益于核心客户理想/小鹏等放量 及智能化新产品量产爬坡公司估值在 2020~2022 年维持高位（估值中枢为 100x PE(TTM)）。2022 年 Q4 以来新能源渗透率提升斜率放缓，下一轮智能化/全球化的产业 趋势尚在酝酿，公司股价受估值收敛影响下滑，2024 年估值中枢为 30x PE(TTM)。
抓住时代最强贝塔，完成收入端两轮腾飞。以 2020 年为界我们将公司发展分为两 个阶段： 阶段一：SUV 时代，抓住长城、大众、长安等 SUV 车型强势周期，收入规模触及 50 亿元； 阶段二：电动化/智能化时代，抓住小鹏/理想车型强势周期，智能化产品历经多年 酝酿快速放量，收入突破 200 亿元。 以产业规律为推演，我们认为以 2024 年为界公司将步入后智能化/全球化时代。后 智能化时代的特点在于“智驾平权”，即高阶智驾配置下放至 20 万甚至以下车型，公司 智能化业务可触达客户从头部新势力扩散至全部自主客户。全球化时代特点在于头部零 部件企业快速出海，公司汽车电子业务可触达客户从国内（2000 万台年销量规模中枢） 扩散至全球（8000 万台年销量规模中枢），公司收入体量迎来新一轮腾飞机遇。
阶段一：把握 SUV 时代红利，收入 0->50 亿。上市前，公司通过电子产品核心配 套合资及自主的放量 SUV 车型实现收入的快速增长，如 2016 年销量排名前三的 SUV 长城哈弗 H6、传祺 GS4、宝骏 560 均为公司配套车型；2017 年一汽大众新平台产品切 换，进一步支撑公司收入放量。
阶段二：把握自主崛起+电动化，营收突破 200 亿。2020 年后，公司把握电动化/智 能化机遇，智能驾驶业务快速放量，尤其是 2023 年理想新车周期较强带动公司收入快 速增长。该次机遇同样来自厚积薄发，公司从 2019 年起合作英伟达发力智能驾驶业务， 当时智能驾驶业务还不能给公司贡献额外业绩，2020 年后公司先后合作小鹏、理想实现 了智能驾驶业务快速发展，实现了产品从研发到商业化落地的闭环。
竞争力归因：行业趋势前瞻判断与强势客户选择的结果。数次抓住行业机遇不是偶 然，而是公司管理层深耕一线后的精准判断。从下游车企结构角度，公司分别抓住了 2014-2017 年的 SUV 红利和 2022 年后的新能源红利；从行业趋势角度，公司抓住了 2017 年前后汽车座舱大屏化及 2022 年后智能驾驶行业红利。
国内稀缺的具备德系基因的国产汽车电子龙头。德赛西威是国内汽车电子龙头企业。 公司地处惠州，成立于 1986 年，是一家脱胎于中欧电子，德系基因加持的优秀汽车电 子标的。外资的基因赋予了管理层国际化视角以及对行业趋势的把握能力，2010 年后德 赛集团收购外方股份，立足国内抓住自主汽车腾飞机遇。
股权变化复盘：与公司战略规划相匹配。中外合资企业->国企（2010 年，进一步拓 展自主车企客户）->无实控人（2024 年，公司控制权回归至管理层，在深耕国内市场基 础上发力国际化）。当前处于公司国际化的关键节点，公司目前无实控人的股权架构能 做到更灵活应对市场转变。
股权结构：目前公司为无实际控制人状态。截至 2024 年三季报，第一大股东德赛 集团持股 28.3%，德赛集团控制人为公司创始股东，惠州市国资委为第二大股东。公司 上市前及成立多个员工持股平台，绑定公司核心管理层。
管理层：新管理层上任，核心高管在公司任职多年，股权激励绑定核心人才。高管 离职率极低，现任高管多数为公司的初始员工，这与公司通过员工持股平台、股权激励 等方式绑定核心人员的做法相匹配，2024 年公司新一届管理层上台，均具备多年公司管 理运营经验。同时公司于 2021 年实行股权激励，覆盖公司管理技术人员 848 人，进一 步绑定公司核心人才。
3.1. 为什么现在市场对 Tier1 在汽车电子产业链的竞争卡位普遍悲观？
从产业链地位来看，汽车供应商处于微笑曲线底部，议价权较低，在由主机厂做核 心定义的汽车电子产业链尤其如此。我们从汽车电子供应商上下游两个环节来分析，结 论可以发现 1）目前汽车电子 Tier1 的产业地位处于“转变期”，即汽车电子产业链正从 “线状”往“网状”改变（背后的核心产业变化是汽车 E/E 架构升级），汽车电子产业链 Tier1 的角色有望重塑；2）上游成本压力传导+下游车企自主定义范围加强，导致汽车电 子产业链话语权看似在降低。 上游端：芯片是核心环节，生产制造端（可以理解为汽车电子 Tier1 所负责的环节） 相对不是那么核心，上游芯片供应商在过去几年产业链话语权极强。20-22 年行业缺芯 直接导致 tier1 为了应对潜在风险存货大大增加，导致资产减值损失计提增加压低利润。
下游端：出于掌握智能化时代核心竞争力等诸多考量，几乎所有车企都在尝试自动 驾驶“全栈自研”。而汽车电子 Tier1 所处的角色位于产业链中游，行业地位或被挤压。 此外，智驾降本似乎也遵循“摩尔定律”，即随着软件能力提升，智能驾驶硬件成本 呈现快速下降趋势，但用户体验反而快速优化，这种产业端的变化核心驱动同样来自车 企而不是 Tier1。
3.2. 借鉴变速箱行业变革：从垂直一体到产业分工，Tier1 的产业地位强化
行业剧变过程中对 tier1 的产业链地位产生质疑是正常的，同时也是符合产业变化 趋势的。产业发展初期，垂直整合是车企的核心能力，这时候的产业变革的原动力往往 来自车企，换言之车企要深度参与产业迭代；产业发展中后阶段，产品形态固化、技术 路径收敛，产业环节往往下放至供应商，车企核心能力来自于产品平台化降本于供应商 管理。 通过复盘变速器的发展历史，我们发现同样如下特点：1）行业起步初期往往是车 企端推动产业变革，随后核心技术下放至零部件供应商；2）目前车企使用第三方变速箱 成为行业主流。变速箱行业经过了近百年的产业演化已经形成了车企与供应链良性合作 的产业链条。
梳理各个车企自动变速箱的供应关系： 1）与车企深度绑定的自动变速箱供应商：爱信-丰田，加特可-日产，艾里逊（从通 用独立）-通用。 2）倾向于自主生产的车企：丰田、通用、福特、Stellantis、奔驰。 典型的第三方变速箱供应商：采埃孚，与之匹配的是较高的市占率（2023 年 11%） 及最全面的客户覆盖。
目前自动变速箱领域车企与供应商的关系形成了“自制+外供”的完善矩阵式的供 应方式，我们认为这种产业模式的演化可以推演到智能驾驶领域。
3.3. 应当认可龙头 Tier1 的先发优势和技术壁垒
看好中长期汽车电子业务盈利能力维持稳定。过去三年是汽车行业电动化、智能化 跨越式发展的三年，多数供应链公司受行业需求影响大幅提高研发投入及资本开支，研 发费用率处于向上通道。德赛作为汽车电子龙头已经进入量增带动利增的转折点，德赛 的智能驾驶业务的盈利提升更为明显，华阳集团 HUD 业务、伯特利线控制动业务盈利 提升相互对照。
域控制器产品技术壁垒仍在变高，域控制器制造端难点在于“如何在高阶功能需求 和强降本诉求下仍旧维持高稳定性”。硬件设计层面，高算力 SOC 上车需要提高了信号 传输、散热、稳定、功能安全等多维度指标。散热角度，域控制器的设计需要充分考虑 周边环境、空气流通、布置空间、NVH、成本等多方面因素。信号链路复杂化，自动驾 驶系统内外交互信号链路趋于复杂，硬件设计需要关注光学链路上的变量特征，同时兼 顾解决信号链路上高带宽数据总线导致的严重信号衰减问题的解决。
汽车电子产业链开发模式变革，对传统汽车电子供应商要求进一步提高，我们认为 产业链变革对供应商来说是一次能力边界的拓展， 而不是产业链地位的下降。 E/E 架构升级，OEM 对解决方案的交付趋于白盒化，意味着 OEM 要具备全栈解决 方案交付额能力，同时做到对 OEM 需求的最大程度配合，由此衍生出“Tier0.5”深度 参与域控制器研发、生产、制造的供应商。 软件定义汽车，OEM 和供应商协作关系从“链条式”转变为“扁平式”，传统不同 等级供应商的边界逐渐模糊，各级供应商都要围绕自动驾驶产品共同定义，要求供应商 具备最大化的响应速度。
