如何看待豆粕、玉米价格和公司景气度的关系？

豆粕与公司景气度的关系：强烈正相关。

首先我们需要厘清豆粕价格与行业企业利润之间的相关性。我们的结论是豆粕价格会在短期、中期内都与企业利润呈现较强正相 关，反之反是。具体而言： （1）首先，豆粕价格的波动会很快传导至部分玉米副产物价格（主要是玉米蛋白）的同向波动：背后的逻辑是，豆粕作为蛋白质 含量极高产品，其价格往往代表着动物蛋白质的市场价格。而生物制造工业所采用的原材料严格来说主要是玉米所含的糖类，而 玉米所含的蛋白质部分是被作为副产物卖掉的。而当豆粕价格上涨时，这些蛋白质副产物也会快速跟随上涨。如下图，历史上豆 粕价格和玉米蛋白（即为玉米的蛋白质组分）价格呈现高度正相关。

2）中期维度，豆粕价格的上涨会使得杂粕用量提升，进而提振饲料氨基酸需求：当豆粕价格上涨时，会使得饲料企业更倾向于 在饲料中掺混更多的杂粕（菜籽粕为主）。而杂粕的蛋白质含量更低，因此就需要在饲料中添加更多饲料氨基酸以便牲畜仍然摄 入、合成足够多的蛋白质，利好饲料氨基酸需求。这一影响从短期从看不一定会很快体现，但如下表，豆粕上涨的年份中，我们 能够明显地看到饲料氨基酸制品价格上涨。

包括梅花生物在内，行业企业的主要生产基地多位于新疆、东北，其玉米种植的共同特点是一年仅有一熟。这就意味着在采割季 需要集中采购大量玉米以备接下来一年的需求，其中部分是自行积累库存、部分是采用代储方式积累。这会使得玉米之于生物制 造企业、就像原油之于炼化企业一样，短期影响和长期影响反向，具体而言，以玉米处于下跌周期为例： （1）收入方面：部分玉米副产物（如玉米纤维）的定价是紧紧跟随玉米现货价的；主产品（味精、氨基酸）价格也和玉米价格的 相关性很大。因此，首先我们会看到相关产品的快速而明显的下跌。

（2）成本端：由于企业常备有大量玉米库存，那么根据会计计量先进先出的原则，公司在短时间内销售的玉米仍然主要是此前高 价采购的玉米库存。所以要延后一段时间，才会看到企业成本端的压缩。 （3）综上所述，当玉米下跌时，对生物制造企业的利润影响是短空而长多，反之反是：短期内，产品价格会快速根据玉米价格向 下调整，但成本端却还是使用高价玉米库存，因此“短空”；中长期内，玉米下降造成的成本压缩会逐步体现出来，此时，虽然 产品价格也相比玉米下跌之前跌了许多，但毕竟不会完全跌去同样的幅度，产品价差是在扩大，业绩因此反而会越来越好。