复盘上一轮原奶下行周期：奶价底部企稳后龙头盈利逐步改善。
回顾上一轮原 奶下行周期，大致可以划分为下行初期（2014年）-加速见底（2015年前三季度）- 底部企稳（2015Q4-2016年）三个阶段。 （1）下行初期：成本压力释放，乳企盈利普遍改善。根据Wind，2014年2月原 奶价格见顶，此后奶价高位回落。2014年为上一轮奶价下行周期前半程，受益于成 本压力边际缓和以及产品结构升级，乳企盈利能力普遍提升。2014年蒙牛/伊利毛利 率同比均提升3.9pct，扣非后净利率分别提升0.5pct/2.3pct至4.1%/6.9%；其他上市 乳企光明乳业/三元股份/燕塘乳业净利率也均提升。 （2）加速见底阶段：奶价下行竞争加剧，全国龙头盈利受损。2015年上半年奶 价加速下行，6月后见底，全年原奶价格同比-14.7%，上游加速产能去化，市场竞争 加剧。2015年蒙牛/伊利毛利率同比分别+0.5pct/3.4pct。奶价下行期双方均加大费用 投入，蒙牛/伊利销售费用率同比分别+1.3pct/+3.5pct。2015年蒙牛/伊利毛销差分别 同比-0.8pct/-0.1pct；扣非后净利率分别-0.2pct/-0.3pct。奶价触底后，15Q3是上一 轮原奶下行周期龙头利润压力最大的时期。伊利股份15Q3净利润低于预期，毛销差 同比-3.3pct，扣非后净利率同比-2.8pct。
（3）底部企稳阶段：竞争边际趋缓，龙头盈利修复。2015年下半年后奶价逐步 企稳，2016年初以来乳制品竞争边际缓和，促销力度减弱，终端价盘改善。15Q4伊 利股份毛销差/扣非后净利率均回升。在成本受益和结构升级驱动下2016年以来公司 盈利持续超预期，毛销差改善趋势延续至16Q3。2016-2018年原奶价格均较为平稳， 2016年蒙牛/伊利毛利率分别+1.4pct/+2.0pct。2016/2017年伊利扣非后净利率同比 +0.8pct/+0.4pct，盈利改善明确。蒙牛受子公司亏损拖累及管理层调整影响利润改善 略滞后于伊利，2016年蒙牛剔除出售大包粉和雅士利减值后调整后净利率-1.0pct， 主要是销售及行政管理费用提升及联营公司亏损，2017年净利率同比+0.6pct。
展望未来：供需差边际缓和，静待需求复苏。（一）供需差边际缓和，24Q3 乳业盈利改善。下行周期竞争加剧，24Q2乳企盈利压力释放。原奶周期底部，由于奶价较低、行业 买赠促销加剧，上半年乳企普遍增加渠道费用推动去库存，导致销售费用率提升， 拖累收入和盈利表现。2024H1乳企液奶收入增速普遍回落、扣非后净利率多数下滑。 其中24Q2盈利压力放大，一方面系销售费用率提升、毛销差下降；另一方面大包粉、 生物资产减值也对整体盈利有所拖累。
奶价边际企稳，24Q3伊利股份/新乳业/天润盈利均改善。三季度以来液奶终端动销 环比小幅改善，龙头发货改善带动液奶收入降幅收窄；区域乳企收入表现分化。盈 利方面拐点初步显现：24Q3伊利股份/光明乳业/新乳业/天润乳业等多家头部乳企毛 销差改善。 （1）全国龙头：24Q3伊利股份液奶降幅环比收窄，盈利超预期改善。24Q3伊利液 奶收入206.4亿元，同比-10.3%，降幅环比Q2收窄。根据公司《2024年8月30日投资者关系活动记录表》，7月底伊利液奶库存调整结束，中秋国庆旺季带动Q3液奶发货 改善。24Q3婴幼儿奶粉延续较好增长。利润端：24Q3公司归母净利润33.4亿元，同 比+8.5%。24Q3净利率超预期改善主要系毛销差提升以及营业外支出减少、所得税 率下降贡献。24Q3公司毛利率35.0%，同比+2.5pct，主要系原奶成本下降以及库存 调整结束后液奶价盘逐步改善。24Q3公司销售费用率19.0%，同比+1.1pct，毛销差 同比+1.4pct。 （2）区域乳企：24Q3新乳业/光明乳业/新乳业毛销差改善。24Q3光明乳业/新乳业 /三元股份/天润乳业/燕塘乳业/均瑶健康/阳光乳业收入同比-12.7%/-3.8%/- 18.5%/+2.7%/-13.1%/-11.7%/-9.8%，其中天润乳业延续正增长，均瑶健康收入降幅 较Q2收窄。从液奶收入来看，2024年前三季度光明乳业/三元股份/天润乳业分别9.2%/-7.6%/+0.7%，Q3预计新乳业液奶收入环比提速，光明液奶降幅收窄，三元/天 润环比略降速。利润端：24Q3新乳业/光明乳业/天润乳业毛销差同样较上半年明显 改善，同比分别+1.1pct/+1.1pct/+1.5pct。其中新乳业/天润乳业24Q3归母净利润同 比分别+22.9%/+200.5%，归母净利率同比分别+1.4pct/+4.6pct；光明乳业受减值拖 累Q3业绩亏损扩大。
（二）龙头强者恒强，静待需求复苏。旺季推动下Q3乳制品景气小幅回升，静待后续需求改善。2024年三季度在中秋国庆 旺季带动下，乳制品消费景气度环比略有改善。从乳制品产量来看，根据国家统计 局 ， 2024 年 1-9 月 乳 制 品 产 量 同 比 -1.9% ， 其 中 7-9 月 单 月 产 量 同 比 分 别 - 5.7%/+1.1%/+2.1%。从终端销售跟踪来看，参考尼尔森，2024年1-9月乳制品全渠道/线下销售额同比分别-1.8%/-4.0%，7-9月降幅略收窄。根据农业农村部官网，2024 年9月，农业农村部等七部门印发通知稳定肉牛奶牛生产，消费层面要求促进牛肉牛 奶消费、推广学生奶，鼓励通过消费券等方式拉动牛奶消费。同时各省牧业纾困和 牛奶消费政策陆续出台中。根据山东省奶业协会，山东省提出通过发放消费券，协 助乳品进机关进食堂，扩大学生奶覆盖范围方式刺激乳品消费。考虑到内需向好叠 加政策鼓励，预计后续乳制品需求有望逐步回暖。
竞争格局：龙头份额短期波动，长期竞争优势依然稳固。根据尼尔森，2023年长尾 品牌主要抢占了中腰部品牌份额；2024年以来竞争进一步延伸至龙头品牌，根据马 上赢终端销售数据计算，2024年1-9月伊利/蒙牛市占率分别同比-0.6/-1.2pct。我们 认为龙头2024年以来份额变化主要是以下两方面导致：（1）2023年以来原奶价格 持续下行，地方中小品牌能以低价收到原奶，行业价格竞争加剧；（2）近年来快消 品渠道变化，龙头2024年以来稳价盘优先，导致份额受到短期影响。 复盘历史上原奶下行周期来看，根据彭博数据，2015-2016年下行周期中伊利股份凭 借金典、安慕希快速增长，份额实现逆势提升；蒙牛2015年液奶整体和常温白奶份额同比分别-1.5pct/-4.1pct，但2016年后开始持续回升，与伊利市占率差距逐步收窄， 下行周期对龙头份额影响更多系短期价格因素。长期来看龙头乳企奶源、渠道和品 牌等综合优势明显，新品牌较难复制伊利蒙牛成功路径。
