2024年以来银行股迎来大涨行情，同时取得绝对收益和超额收益。
保险资金：I9新规后保险公司FVOCI 账 户 股票投资更偏好高股息标的，国 有行业绩稳健，分红率稳定在30%的 较高水平，受到保险资金青睐。 在IFRS9下，保险公司股票投资如果 被计入FVTPL科目，则股价波动会体 现在利润表之中，会放大当期净利润 波动。若分类至FVOCI，则股价波动 计入其他综合收益，股息红利 则 计入 当期损益，投资收益会相对 稳 定 ，因 此保险公司FVOCI股票投资偏好高股 息标的 ，国有行分红率高，2022年以 来股息率维持在5%以上，受到险资加 配。例如中国人保在2023年财报中就 提出“加大投资结构调整力度，以盈利 模式相对稳定、分红率较高的上市公 司股票作为主要投资品种，增新会计 准则下投资收益的稳定性。
被动指数型基金增配银行股。从沪深300和上证50指数包 含的银行股及其权重来看，大行及招商银行、兴业银行 在沪深300和上证50中的权重都很高，充分受益于ETF基 金扩容，2024年被动指数型基金持仓银行股 比例提升， 2024Q3持仓比例为8.55%，相较2023年末提升2.77pct。
部分省份宽口径负债率较高突显城投压力。以宽口径负债率（地方政府债务余额+城投平台有息债务/GDP）衡量当地财政压力， 2023年部分上市城商行所在省及直辖市负债率较高，贵州、重庆、四川及浙江宽口径负债率均超100%，城投平台债务高企形成 了当地财政包袱，财政收入更多用于还本付息，财政资源无法分配至有效领域，制约了当地需求及经济发展。 化债政策释放财政资源。11月8人大常委会批准了化债相关决议，其中计划未来5年内把10万亿元地方隐性债务置换成地方政府债 券，以减少利息支出的方式减轻偿债压力。经财政部测算5年累计可节约6000亿元利息支出，释放出的财政资源将用于支持地方 经济发展。伴随财政政策不断发力，地方政府可将原本用于化债的资源及精力投入至高效能、促民生的领域中，改善居民和企业 收入预期，从而提振消费和投资需求。此外部分经济大省（江苏、山东）近年财政自给率下降，化债亦将修复其财政效能。
城投敞口较高的城商行资产质量或改善或提升其估值。本轮化债 表10（续）：测算部分城商行城投敞口/总资产超20%（亿元） 仍采用低息置换高息负债的形式，贷款增量的减少转为政府债券 的增加。对于部分依赖政信、资产投放能力较弱的银行，由于城 投贷款的置换，其信贷规模扩张将受拖累。我们以较宽的口径测 算，部分城商行城投敞口较大，南京、杭州、成都和重庆城投敞 口/总资产超20%。但仍需看到相较于增长水平，风险因素更加制 约当前银行估值。化债有效降低银行风险敞口，通过降低违约率、 信用成本、资本消耗等方式对冲规模端的影响，提升其估值水平。
广义地产敞口较高压制银行估值提升。 商业银行涉房业务包括承担信用风险 的部分（贷款+债券+非标+或有信贷） 和不承担信用风险（理财、委托贷款、 代销信托、债券承销等）两部分，样 本股份行涉房业务规模占总资产比重 整体超20%，2024H1占比略有上升。 地产与城投的敞口有部分重叠，二者 占上市银行总资产比重仍高。由于土 地财政持续性、房企现金流压力等忧 虑仍未消散，故当前投资者担忧因素 一是银行城投地产历史包袱是否化解 充分、二是新投放贷款资产质量能否 保持稳定，两方面因素共同压制了银 行估值。我们以样本股份行为参考继 而对上市银行地产敞口进行测算，发 行国有行对公房地产敞口大、按揭集 中在国股行、而农商行其它以房地产 为抵押品的贷款（主要是房抵个人经 营贷）敞口较高。
国股行地产风险敞口仍高。我们测算2024H1上市国有行及股 份行地产风险敞口/总资产整体超20%，城商行整体在15%以下， 农商行分化明显，部分按揭及个人经营贷规模较大的江浙区域 农商行涉房敞口偏高。进入9月以来地产政策已发生较大转变， 微观数据亦反映一线城市房地产成交有回暖迹象。未来政策托 底效能能否释放及涉房资产质量能否改善，仍续观测房企现金 流压力及个人收入预期的改善带来的违约概率下降。预计未来 房价筑底企稳时，各类行风险化解亦将进一步推升其估值水平。
复盘银行行情，通常业绩反弹之前/之时行情向上的动力更强。2016年银行业绩筑底，但板块行情仍较为亮眼，主要是市场预期有 所好转，2017年起银行板块营收增速总体企稳回升，带动板块行情几次反弹。2020年初受疫情影响银行盈利能力下降，但板块走 势总体向上，主要是当时刺激经济的宏观政策渐次出台，市场对于银行业绩好转有乐观预期。当下来看，2024年下半年银行业绩 总体筑底企稳，我们判断2025年或迎来向上的拐点，再加上增量政策的持续出台，降准等动作释放流动性，银行板块行情也将迎 来机会。
2024Q3末基金持有银行比例微升至2.82%。其中国有行、股份行持仓占比较 2024Q2末略有提升，但提升幅度不大。我们认为9月24日一揽子政策出台后， 银行板块的行情或有逐步上升的态势，目前仍有较大的持仓提升空间。
