特种水产料增长弹性值得期待，猪料有望量利齐升。
2024年生猪行业产能去化，全国饲料产量小幅下降，3季度环比有所恢复。根据 饲料工业协会数据，1-10月全国饲料产量2.54亿吨，同比下降2.5%，3季度饲料产量 8248万吨，同比下降2%，环比增长10%，其中7月、8月、9月产量同比分别-4.4%、 -5.7%、-4.1%，环比分别+3.5%、+5%、-1.2%。 受益于玉米、豆粕等原材料价格下行，饲料价格下跌明显。由于行业竞争以及 产品结构等因素，行业整体毛利率水平并未如期提升。根据饲料工业协会，1-9月生 猪、肉鸡、蛋鸡饲料价格同比下跌接近10%。
1.水产料：特种水产料需求恢复具备弹性，普水料需求同比小幅增长。存塘量和水产品价格是影响水产料需求量的两个核心因素，2023年水产价格低 迷、养殖端亏损-连续两年投苗量下降-2024年存塘量低位-水产饲料需求下滑。根据 饲料工业协会数据，2024年1-9月全国水产料产量1859万吨，同比下降2.8%。2024 年初以来，随着供给下降，水产品价格反弹，叠加饲料成本持续下降，水产养殖盈利 修复带动3季度水产饲料需求回暖，3季度水产料产量同比略增0.8%。 展望2025年，我们判断普水鱼料需求同比小幅增长，特种水产饲料需求迎来复 苏，餐饮链景气恢复有望拉动特种水产需求恢复显现高弹性。 普水鱼方面，预计2025年处于本轮鱼价上行周期后半程，养殖利润维持合理水 平。以草鱼为代表，2008-2024年经历了3轮完整周期：2008-2013年（5年）、2013- 2017年（4年）、2017-2021年（4年）。在本轮周期中，草鱼价格从2021年7月高点 持续回落，2022-2023年养殖端陷入深度亏损，2024年3月触底反弹，叠加饲料成本 显著下降，2024年养殖端恢复盈利。根据以往周期经验，受过去2年连续亏损影响， 2024年整体投苗增加幅度有限，预计2025年上半年普水鱼存塘量同比小幅增长，我 们判断2025年处于本轮鱼价上行周期中的后半程，全年养殖利润有望维持。另外，普水鱼料投喂量对鱼价敏感度较高，若考虑需求端边际改善推动普水鱼价景气上行， 饲料需求将同时受益于存塘小幅增长和鱼价上涨。 特种水产方面，养殖端，2024年2季度以来特种水产养殖品种价格反弹，特种水 产养殖盈利较2023年改善明显，推动今年秋季投苗、反季节投苗同比实现较大幅度 增长（预计2025Q1进入投喂高峰），存塘量回升将推动特种水产料需求趋势向上。 需求端，特种水产品消费以餐饮消费为主，2025年餐饮链边际改善有望拉动特种水 产消费增长，预计加州鲈、生鱼、小龙虾等水产饲料品类将表现较强恢复弹性。长期 维度，水产品预制菜消费兴起及水产品加工产业链发展背景下，特种水产消费渠道 有望继续下沉带动消费量增长，我们继续看好特种水产品养殖量、特种水产料需求 量长期增长空间。
2.畜禽料：猪料销量有望扭转跌势，禽料整体平稳运行。回顾2024年，生猪存栏持续下降，猪料需求周期性下降，随着5月以来猪价上涨， 养殖盈利修复，3季度猪饲料需求环比改善。据饲料工业协会，1-9月全国猪料产量 1.02亿吨，同比下降6.8%，3季度各月产量环比保持连续增长。禽料方面，肉禽、蛋 禽存栏保持高位稳定运行，肉禽饲料稳中略增，蛋禽料小幅下降，主要系玉米价格 下降趋势下自配料占比有所提高，蛋禽预混料销量继续持稳。据饲料工业协会数据， 1-9月全国禽料产量9341万吨，同比增长0.8%，其中肉禽饲料产量7053万吨，同比 增长0.5%，处于近5年高位，蛋禽料产量2288万吨，同比下降5.9%，三季度禽料产 量同比增长2.9%，其中肉禽料、蛋禽料产量分别同比+5%、-3.5%。
展望2025年： 猪料需求量有望扭转跌势，猪料单吨利润改善。随着生猪养殖盈利恢复至较高 水平，行业产能逐步回升，根据农业农村部数据，5-9月能繁母猪存栏量累计环比增 长1.05%，3月以来规模场新生仔猪数环比转正，3-9月环比累计增幅约10%，截至3 季度末，生猪存栏量环比增长2.8%。根据母猪产能和新生仔猪数，我们判断2025年 生猪出栏将实现同比增长，带动猪饲料需求量开启同比增长趋势。盈利能力方面， 2024年饲料-养殖全产业链布局的饲料龙头企业受益于养殖业务实现高盈利，凭借现 金流率先改善的优势加大价格竞争力度抢占市场份额，我们判断今年2-3季度猪料行 业盈利能力已到阶段性底部，随着明年需求恢复，猪料单吨利润有望改善。 禽料整体保持平稳运行。白羽鸡种鸡存栏处于历史相对高位，过去几年白羽鸡 养殖产能扩张主要来自养殖-屠宰加工一体化企业，且当前北方白羽肉鸡、白羽肉鸭 合同放养模式普及率越来越高，这一行业变化趋势带动行业产能波动趋于平稳，我 们判断2025年白羽鸡存栏整体保持高位震荡；黄羽鸡行业经历前几年较长时间亏损 后，散户持续退出，产能目前处于低位。当前黄羽鸡行业全国竞争格局已基本确立， 而黄鸡消费的强地区属性导致企业跨区域扩张门槛较高，预计行业产能难以出现快 速扩张。总体来看，肉禽存栏量平稳运行趋势下，预计2025年禽料需求整体稳定。
