资本开支进入下行期，第二增长曲线增长显著。
从前三季度业绩情况看，2024 年前三季度运营商板块总体实现营收 14735.49 亿元，同比 增长 2.45%，受业绩体量持续扩大、基础业务收入增速放缓影响整体收入增速逐年放缓； 实现归母净利润 1485.18 亿元，同比增长 5.95%，利润增速超过收入增速，经营情况持续 向好；其中中国联通连续 8 年实现双位数增长。实现毛利率 29.65%，实现净利率 10.81%， 近年来整体盈利能力保持平稳。前三季度实现经营活动产生的现金流净额 3797.38 亿元， 现金流水平健康。
运营商资本开支主要分为网络建设、第二曲线业务、基础设施维护和运营系统支撑几大板 块，其中网络建设、第二曲线业务的开支占比较大。在网络建设中，5G 投资为重点，宽带 网络（含 FTTR）次之；在第二曲线业务中，服务器则是开支大头，特别是 AI 算力服务器。 同时，由算力延伸而来的云终端、算力终端，以及泛终端也是运营商布局的主要方向。 回顾分析运营商最近几次的投资涨跌周期可见，新代际的移动通信建设是重要的指挥棒。 2013 年至 2018 年是 4G 建设周期，而 2019 年至 2023 年是 5G 建设周期。2024 年我国运营 商资本开支已进入下行期，主要是因为我国 5G 网络建设广覆盖已基本完成，而 6G 建设尚 未到来。根据运营商公告数据，三大运营商 2024 年上半年资本开支总额下降 10.3%，中 国移动、中国电信、中国联通资本开支分别为 640 亿元、472 亿元、239 亿元，同比分别 下降 21%、13.5%、13.4%。中国移动在 2024 年中报业绩交流会表示，坚持全年资本开支占 收比降至 20%以下，持续加强新型基础设施建设。资本开支的下降将带来现金流的改善。
我国 5G 建设成绩显著。根据工信部《“十四五”息通信行业发展规划》，我国计划到 2025 年建成全球规模最大的 5G 独立组网网络，并积极落实“东数西算”战略，构建多层次算 力设施体系。工信部数据显示，截至 9 月底，我国累计建成 5G 基站 408.9 万个。截至 2023 年底，我国 5G 基站建设广覆盖已基本完成，建设高峰期已过，2024 年起预计运营商 5G 建 设相关资本开支将进入下降周期，新建 5G 基站数量将进入下降通道。根据运营商公告， 2024 年三大运营商合计资本开支预计约为 3340 元，同比下降 5.41%。根据中国移动原董 事长王建宙先生，6G 网预计将于 2030 年商用。投资一般先行 2-3 年，因此我们预计这一 下滑趋势将延续至 2027-2028 年。
云计算与数字经济成为运营商第二增长曲线业务重要看点。根据中国信通院数据，2023 年， 我国云计算市场规模达 6165 亿元，同比增长 35.5%，仍保持较高活力，AI 原生带来的云 技术革新和企业战略调整，正带动我国云计算开启新一轮增长，预计 2027 年我国云计算 市场将突破 2.1 万亿元。从厂商格局来看，头部互联网厂商保持 laaS 领先优势，运营商 借助原行业渠道优势扩大 laaS 层的优势，进一步升级智算供给能力。天翼云提出“五位 一体”的智算云能力体系，在算力、模型、数据、应用等方面加强生态合作；移动云推动 “五融发展”云网、云边、云数、云智、云安多维度的开放合作生态；联通云继续构建人 工智能基础设施体系，推动“云网智”融合发展，全面向“AI+”战路转变。根据中国信 通院数据，三大运营商公有云 IaaS 市场份额合计约 33.6%，占据较强市场地位。
在云业务领域，电信运营商具有云网融合的独特优势。 1）电信运营商拥有完整的“网、云、边、端、安”能力，网络资源系运营商独有，可以 提供全国范围内的有线、无线网络的覆盖，能满足云向边缘的延伸和扩展，确保 “网随 云动”。 2）电信运营商还可以为客户提供灵活的网络带宽适配以保证用户对传输速率的需求。在 多云接入方面，运营商拥有天然优势，几乎可以整合所有第三方云，并根据客户需求提供， 但第三方云公司之间因竞争关系，往往互斥，但政企客户一般需要多云备份，因此存在接 入 2 家或以上云计算公司的需求。 3）运营商在 31 省市及边缘节点均有云资源池的布局，可实现云与边缘计算的超低时延 服务和超强算力下沉，以满足产业互联网对于数据隐私、数据安全和实时控制的要求。因 此，我们预计未来运营商云业务将持续快速发展。
4）电信运营商在安全可信方面具有较强优势，一是其作为大型央企，在数据治理方面规 范化程度相对较高；二是电信运营商运营着覆盖广泛的通信基础网络，本身就需要做好网 络安全、信息安全等。此外电信运营商可依托其通信业务为客户提供抗 DDoS 攻击、网站 安全、域名安全、家庭安全、通话隐私安全、来电安全提醒等一系列保障和服务。 因此，我们预计，在客户云网协同要求越来越高、多云备份需求增强、低时延需求增加、 对数据安全重视成都不断提升的趋势下，未来运营商云业务将保持现有优势、持续快速发 展。 在生成式人工智能、大模型等新技术驱动下，算力需求增长迅速。传统的通用云计算正加 速与人工智能融合，升级成为可服务于人工智能技术和应用发展的智能云，推动人工智能 技术发展和应用快速革新。根据运营商公告数据，截至 2024 年上半年，中国移动通用算 力规模达 8.2EFLOPS，智能算力规模达 19.6EFLOPS。
“N+X”多层级、全覆盖智算能力布局 不断完善，京津冀等区域首批 13 个智算中心节点投产；建成全球首个规模最大、覆盖最 广的 400G 全光骨干网，及“1-5-20ms”三级低时延算力服务圈；中国电信上半年智能算 力新增 10EFLOPS，新增规模超过去年全年新增规模（8.1EFLOPS），累计达到 21EFLOPS。 同时中国电信的“息壤”一体化智算服务能力已接入 39 家算力合作伙伴各类智能算力合 计 22EFLOPS，天翼云全面升级产品及生态矩阵，迈入智能云的新发展阶段；中国联通已建 设上海临港、呼和浩特等万卡智算中心，全网智算算力达到 10EFLOPS；布局 20 多个大 型算力中心园区，全面覆盖“东数西算”枢纽节点。智算和智能云将成为未来运营商云业 务重要看点。
