国内电解铝运行产能企稳小增。
铜供给：全球精炼铜同比增速放缓
矿端：24Q2全球主要铜矿企业产量实现同环比增长，但仍低于过去1年的中枢产量。 冶炼：铜精矿现货冶炼仍处于亏损区间，原生及再生精炼铜产量同比增速放缓。
铜需求：稳增长政策信号释放，内需有望转暖
国内需求：宏观层面，国家加力推出一揽子增量政策，包括加力提效实施宏观政策、进一步扩大内需和促进房地产市场止跌回 稳等。中观层面，在货币化安臵城中村危旧房改造和重点消费品以旧换新的政策背景下，地产和家电需求有望边际转暖，或对 铜需求产生支撑。 海外需求：美联储等海外央行已启动降息周期，诸如地产和基建等利率敏感性行业需求有望边际修复，助力铜需求增长。
铜库存：高位去库
铜全球显性库存震荡运行。截至2024年9月30日，铜全球显性库存约55.10万吨，对应可耗用天数7.48天（按2023年全球精炼 铜消费量计算）。
铜供需平衡：预计25年供需紧平衡
全球精炼铜供应过剩格局有望在25年得到缓解。据SMM援引ICSG预测，24-25年全球精炼铜供应过剩46.9万吨和19.4万吨， 分别占23年全球消费量的0.2%和0.1%。 我们认为，考虑到铜产业链供给端扰动频出，而需求端有望在中国稳增长政策下稳步提升，25年供需紧平衡格局或有望转变 为供不应求格局。
铝土矿：国产矿产量减少进口矿需求增加，供需偏紧价格上涨
24年国产矿供应减少，进口矿需求增加。根据SMM数据，24年前9个月国内铝土矿累计产量为4289.35万吨，同减15.49%，铝 土矿累计进口量为11945.10万吨，同增12.17%。铝土矿供给偏紧推动铝土矿价格持续上涨。截至10月29日，山西/河南/广西/贵 州/澳洲/几内亚铝矿均价分别较年初增长12.62%/5.77%/1.55%/27.03%/24.07%/12.86%。
铝土矿：供需或维持紧平衡，进口依赖度提升
铝土矿供需或维持紧平衡状态。国产矿政策收紧加资源相对枯竭，叠加海外矿发运扰动，导致24年铝土矿供给偏紧，铝土矿价 格持续上涨。据SMM预测，2024-2025年全年铝土矿理论需求量为22289/23193万吨，总供应量为21900/23930万吨，分别短 缺389万吨/过剩737万吨，整体仍保持紧平衡态势。
进口依赖度或进一步提升。2023年后几内亚铝土矿进口占比整体维持70%左右的高位，短期由于雨季运输受阻进口暂时下滑， 但我们认为，随着天气影响的发运恢复，几内亚进口量将反弹至高位运行，整体进口依赖度预计进一步提升。据SMM预测， 24-25年铝土矿进口供应量占比为73.5%/74.4%。
氧化铝：25年多项目集中投产，氧化铝或供给过剩
开工率方面，今年以来由于氧化铝产能相对紧缺，氧化铝行业开工率由24年初约80%上升至最高约85%。产能方面，据SMM统 计， 2024年上半年氧化铝未有新增产能投产，下半年预计新投氧化铝产能合计160万吨，2025年预计将有1120万吨新增氧化铝 产能投产，2026年及远期拟建的新增产能仍有680万吨。
我们认为，今年氧化铝新增产能有限，叠加低库存背景下的补库需求，年内氧化铝价格或可维持高位；但目前国内电解铝行业 在供给侧改革及建设进度缓慢的影响下，电解铝产能已逐渐到达天花板，氧化铝明年或转为供给过剩，行业开工率或进入下行 区间。
铝供给：国内产能接近天花板，云南减产预期减弱
国内电解铝运行产能企稳小增。根据SMM数据，截止9月底，SMM统计国内电解铝建成产能约为4536万吨，国内电解铝运 行产能约为4351吨左右，行业开工率同比增长0.94个百分点至95.96%。今年云南电力供给较为充沛，云南减产预期减弱， 四川、贵州早前因技改而停产的产能陆续通电起槽，预计产出或在10、11月份体现。目前国内待投产能主要分布在云南、内 蒙古、甘肃等地，电解铝行业盈利可观，企业多持稳生产为主，短期无主动减产的出现。
锌：四季度加工费止跌企稳，矿端供给短缺或缓解
24年1-7月，全球锌精矿产量676.40万吨，同比-3.70%，矿端供给紧张导致锌价震荡上行、加工费下滑。10月下旬， LME锌突 破3200美元/吨，创年内新高；据Mysteel，9月底国内北方地区锌精矿加工费1500-1700元/金属吨，南方地区锌精矿加工费 1100-1300元/金属吨，进口锌精矿TC为-30至-50美元/干吨。但四季度后加工费止跌企稳，而中国锌进口量及锌精矿库存震荡回 升，表明矿端供给短缺情况有边际改善。
我们认为，加工费仍未大幅回升表明24年矿端整体短缺，但随着矿端生产恢复以及冶炼减产，矿端短缺或有缓解，25年加工费 重心有望上移，冶炼企业利润有望得到修复。
锂：锂价承压下行，外购原料冶炼持续亏损
2024年锂矿及锂盐产品承压下行，截至11月1日，电池级碳酸锂73850元/吨，较年初下跌24%，锂价持续向一体化矿山企业 成本线压迫。在此背景下，外购锂精矿冶炼产能以及回收冶炼产能陷入持续亏损。我们认为当前锂价下，全行业已进入深 冬，自供锂矿企业尚可维持盈亏平衡，外购矿冶炼产能受锂矿-锂矿调价不同步影响已持续亏损超半年时间。
锂：锂盐产量已连续环比下降
受锂价低迷影响，碳酸锂产量在24年7月，氢氧化锂产量在24年6月开始连续环比下滑。同时，锂云母、回收等相对高成本原 料在锂盐生产中的占比也在下降。截至24年9月，中国碳酸锂产量48.2万吨，同比增长45%；氢氧化锂产量26.9万吨，同比增 长23%。24年9月碳酸锂原料中，锂辉石占比49%、盐湖占比21%、锂云母占比20%、回收占比10%。
镍：镍价底部震荡，非一体化企业存在亏损压力
2024年镍金属价格先涨后跌，整体在外采原料镍冶炼企业盈亏平衡线上下浮动。截至11月1日，电解镍价格12.39万元/吨，较 年初下跌5%；硫酸镍价格27350元/吨，较年初上涨4%。从企业盈利能力来看，一体化MHP企业仍能保持盈利，外采企业整 体面临亏损压力。我们认为镍价低迷对镍供给已经造成不小压力。
黄金：货币属性——各国增持空间广阔
央行增持黄金储备仍有较大空间。据世界黄金协会，截至24Q2，前5大增储央行的黄金储备/官方储备总额集中 于10%-15%区间和0-5%区间，与高黄金储备占比的美国和欧元区国家相比仍有较大提升空间。从全球黄金储备 占比的数量结构来看，黄金储备占比不足5%的国家数量占比达到63%，前景较为广阔。
黄金：资产属性——实际利率下行有望带动投资需求
24Q3黄金投资需求364.09吨，同比增长132%，环比增长37%，创22年Q2以来高点。 22年至今，诸如SPDR的黄金ETF持续流出，且与金价走势明显分离，我们认为背后原因或在于实际利率仍处高位，配臵价 值较美债等资产相比较低。随着以美联储和欧央行等央行启动降息周期，实际利率有望下行，或带动黄金的投资需求上行。
白银：国内稳增长政策信号释放，金银比或有望下降
宏观层面，国家加力推出一揽子增量政策，包括加力提效实施宏观政策、进一步扩大内需和促进房地产市场止跌回稳等。我们 认为，随着国内稳增长政策的出台，国内制造业景气程度有望逐步回暖，金银比或有望持续下降，即白银相较于黄金更具弹 性。
