软饮料受益场景复苏，收入表现延续二季度趋势。
1.1 收入端：Q3 全面降速，行业进入调整期
2024 年前三季度白酒板块增速回落。当前白酒行业进入深度调整阶段，酒企普 遍主动降速保质，2024 年前三季度收入及归母净利润增速相较 2023 年同期较明 显回落。
分季度看，3Q24 板块全面降速，分化加剧。具体来看，除贵州茅台增势仍强外， 头部酒企普遍增速明显收窄，二线次高端、地产酒承压下滑。
现金流表现看，3Q24 收现质量弱化
1）高端酒：五粮液收现亮眼，贵州茅台稳健，泸州老窖下滑。茅台收现端维持 稳定，五粮液收现高增主要源于票据集中兑现，老窖主因高基数因素。 2）次高端：收现承压，汾酒一枝独秀。山西汾酒收现回款节奏稳健，高增主因 票据集中兑现。其余次高端进入深度调整阶段，3Q24 回款普遍放缓。 3）地产酒：收现下滑，分化凸显。3Q24 古井贡酒、金徽酒收现表现亮眼，其余 地产酒企收现水平有较明显弱化。
高端酒：茅台定力十足，五泸主动降速
3Q24 贵州茅台收入增速环比 2Q24 仅略微降速，凸显龙头压舱石的定力，进一步 夯实了全年目标兑现的确定性；五粮液、泸州老窖则环比降速明显，二者均主动 控速保障渠道良性与价盘稳定，为长期增长保存势能。
次高端白酒：承压态势延续，报表主动释压
次高端酒企延续了承压态势，报表端进一步释放压力。3Q24 山西汾酒主动控速， 维持渠道良性，势能仍然强劲；水井坊好于预期，轻量化渠道政策带来了较小的 调整压力；舍得酒业、酒鬼酒承压态势，收入利润均明显下滑，两者均积极应对， 主动控货去库释放压力。
地产酒：业绩分化加剧，控速备战寒冬
地产酒分化加剧，主动调整蓄力来年发展。3Q2024 地产酒上市公司整体营收、 归母净利增速分别为-14.9%/-29.6%。区域酒企分化进一步加强，洋河股份主动 调整影响子行业整体表现，徽酒中古井贡酒、迎驾贡酒也进行报表端积极调整， 蓄力后续健康发展。我们认为，一方面三季度仍处淡季业绩真空期，中秋国庆双 节商务消费场景相对缺失，宴席市场在 2023 年高基数下动销压力增强。另一方 面部分酒企已主动开始控货挺价，注重渠道健康培育。分区域来看，安徽、甘肃 等区域凭借自身消费升级动能，结构性增长下相对抗压。
1.2 利润端：渠道竞争加剧，盈利能力整体下滑
3Q2024 我们统计的 17 家白酒上市公司中，净利润增速快于营收增速的仅有 3 家， 市场竞争加剧，白酒企业盈利能力显著下滑。我们预计 1 则产品结构有所下滑，中秋国庆次高端以上商务需求显著缺失，产品价格带聚集愈加剧烈；2 则市场竞 争进一步加剧，各公司加大货折及渠道费用投放，毛销差持续收窄。短期来看， 基于消费力惯性我们预计 2025 年春节白酒消费景气度仍有承压。且考虑到春节 返乡主要带动大众消费需求，预计产品结构短期难以提升。中期来看，伴随政策 持续落地，叠加低基数效应，我们预计基本面/EPS 或在明年中下旬迎来拐点。
毛利及费用端：市场竞争白热化，毛销差整体收窄
3Q2024 白酒企业毛销差同比+0.08pct，行业景气度下行周期，盈利能力显著承压。 ①3Q2024 高端酒毛销差同比+0.23pct，其中茅五费用率提升，泸州老窖主动控货 蓄力来年发展。②3Q2024 次高端毛销差同比-0.42pct，其中仅水井坊毛销差阶段 性提升，次高端报表端保持出清。③3Q2024 地产酒毛销差同比-5.55pct，主要系 洋河股份拉动，大部分地产酒企环比承压，我们预计主要系商务场景缺失导致了 产品结构承压和费用增投，地产酒内部看，徽酒表现仍好于苏酒，古井、迎驾仍 维持毛销差同比提升，我们预计主要系安徽省内结构性增长势能仍强。
利润增速：短期酒企利润压力凸显
净利润角度来看，3Q2024 茅台稳健业绩拉动高端酒相对稳健，地高端及地产酒 皆阶段性承压。我们认为，在行业承压背景下，高端酒业绩韧性有所凸显，但整 体来看短期酒企利润增速都将面临挑战。报表及基本面都在加速筑底阶段，龙头 酒企及地产酒有仍望凭借渠道和产品结构特点突出抗压能力。
啤酒板块三季度表现环比有所承压，个股表现分化加剧。三季度环比二季度， 啤酒板块尚无明显改善，环比有所承压，即饮场景受损及消费力较弱仍是行业主 要压制因素。在销量承压背景下，吨价增速也在放缓，部分酒企出现一定程度下 滑。各公司在二季度趋势上有所延续，分化继续加大。
中档价格带相对具备韧性，高端占比较高的公司影响更大。例如高端占比 较高的重庆啤酒销量及吨价压力更大，下滑幅度较明显。
即饮渠道需求偏弱，非即饮布局成为趋势。例如青岛啤酒、重庆啤酒等即 饮场景占优的公司量价不及预期，珠江啤酒非即饮渠道占比较高使得量价齐 升。
利润端，原材料价格回落带来的成本改善进一步显现，但在吨价承压及旺季费 用投入下，对冲成本红利，利润表现承压。进口大麦成本改善显著，2024年 9月 进口大麦价格 249.71 美元/吨，环比下降 3.44%，同比下降 16.90%，改善显著。包材方面，2024 年 9 月铝期货价格 20460 元/吨，环比上升 3.07%，同比上升 5.22%；玻璃价格 1069 元/吨，环比下滑 1.20%，同比下滑 42.56%。玻璃下滑较 多，铝有所上升。成本红利下，三季度各啤酒公司毛利率基本呈持续改善趋势， 但吨价承压下，毛利率改善幅度有所收窄。此外，费用投放上，三季度旺季及奥 运会体育赛事，费用投放力度有所加大，板块利润表现环比有所走弱。
青岛啤酒：旺季不旺销量承压，吨价相对持稳。拆分量价，公司 2024Q1-Q3 实现销量约 678.5 万千升，同比-6.98%；吨价 4268.24 元，同比+0.49%。 3Q2024 实现销量约 215.5 万千升，同比-5.11%；吨价 4125.75 元，同比0.17%。分档次看，2024Q1-Q3 主品牌/其他品牌销量为 383.5/295 万千升， 同比-6.23%/-7.93%，中高端以上销量 277.9万千升，同比-4.24%。3Q2024主 品牌/其他品牌销量为 122.5/93 万千升，同比-4.15%/-6.34%，中高端以上销 量 88.3 万千升，同比-4.75%。利润端，成本红利释放，拉动毛利率提升。
重庆啤酒： 即饮承压影响量价表现，工厂折旧对冲成本红利。拆分量价， 2024Q1-3公司实现销量 265.7万吨，同比+0.20%；3Q2024销量 87.32万吨， 同比-5.59%。2024Q1-3公司实现吨价 4782.73元，同比-0.62%；3Q2024吨价 为 4677.05 元，同比-2.44%。公司吨价表现有所下滑，主要系消费力及即饮 场景承压，三季度旺季体现较明显。利润端，吨价承压及工厂折旧影响毛利 率表现。
燕京啤酒： 量价表现稳健，盈利能力持续改善中量价拆分，2024Q1- 3/3Q2024 公司实现啤酒销量实现啤酒销量 344.73/114.24 万千升，同比 +0.49%/+0.13%，2024Q1-3/3Q2024 吨 价 3726.39/4201.68 元/千 升 ， 同 比+2.97%/+0.06%。单三季度行业整体需求疲软，即饮场景承压，大单品拉动 下公司量价表现整体稳定。利润端，公司持续深化包括生产、市场和供应链 等在内的九大变革，治理运营效率持续优化，费用率改善，盈利能力稳步提 升。
珠江啤酒：结构持续优化，量价稳健提升。2024Q1-3 公司实现啤酒销量 118.19 万吨，同比+2.75%。2024Q1-3 公司高档啤酒产品销量同比增长 14.81%，引领高端化结构升级。利润端，2024Q1-3/3Q2024 公司实现毛利率 49.32%/49.77%，同比+3.75 /+4.03 pcts，实现净利率 16.50%/16.14%，同比 +2.37 /+0.54 pcts，盈利能力稳健提升。
软饮料受益场景复苏，收入表现延续二季度趋势。三季度在消费整体相对疲软的 环境下，软饮料公司延续良好收入表现。但从行业内部看，今年整体呈现行业竞 争加剧趋势，如包装水、无糖茶等品类价格战、冰冻化投放力度加大资源抢占加 剧等。龙头在强渠道基础及资源实力下，加大布局、抢占份额，趋势持续加强， 如东鹏饮料，行业内部份额在重新调整分配。规模较小的软饮料公司，在各自擅长的子品类中争取更多份额，在已有优势基础上持续推新、强化壁垒，寻求细分 市场机会。 乳制品礼赠氛围承压，中秋表现较弱，但环比处于改善趋势。乳制品公司经历 本轮原奶供需周期，上半年普遍在牧业亏损、喷粉减值、中小品牌低价竞争等影 响下，收入及利润承压。三季度看，乳制品表现同比仍有一定程度下降，但环比 降幅收窄，叠加奶源成本红利、促销收缩及费效优化等因素，利润端表现显著改 善，经营质量不断提升。
东鹏饮料： 业绩表现亮眼，趋势持续强化。三季度作为公司旺季，在网点 拓展、单点卖力提升、冰冻陈列等助力下，势头持续超预期。分产品看， 2024Q1-3 公 司 东 鹏 特 饮/东 鹏 补 水 啦/其 他 饮 料 分 别 实 现 营 收 105.07/12.11/8.12 亿元，同比+31.43%/+292.11%/+145.43%；3Q2024 公司东 鹏特饮/东鹏补水啦/其他饮料分别实现营收 36.52/7.35/2.81 亿元，同比 +27.73%/+299.58%/+107.04%。能量饮料维持良好增长，补水啦加速高增。 白砂糖价格下降较多，成本红利持续显现。费用端，虽有奥运及冰柜费用投 放，但公司销售势头积极，规模效应显著，盈利能力持续提升。
香飘飘： 冲泡淡季承压，即饮维持良好增长。2024Q1-3 分产品看，公司冲 泡类/即饮类分别实现销售收入 11.10/8.01 亿元，同比增长-8.27%/+7.89%， 销售收入占比为 58.07%/41.93%。3Q2024 分产品看，公司冲泡类/即饮类分 别实现销售收入 4.96/2.54 亿元，同比增长-14.88%/+17.82%，营收占比为 66.11%/33.89%。
百润股份： 预调酒业务有所承压，基数影响利润表现。分产品看，2024Q1- 3 预调鸡尾酒实现营收 21.02 亿元，同比变动-3.13%。3Q2024 预调鸡尾酒实 现营收 6.81亿元，同比变动-6.58%。销售费用率增长主要系去年同期投入较 少，今年正常化投入，但整体可控。
欢乐家： 淡季业绩表现承压，四季度有望修复改善。三季度作为公司销售 淡季，收入表现有所承压。公司利润端承压原因，主要系：1）毛利率下滑 幅度较大，主因公司产品结构变化、开拓零食量贩渠道、原料销售业务增长； 2）公司增加理货员等一线工作人员和新零售团队人员，加大宣传力度，销 售费用率提升。
李子园： 收入环比转正，新渠道新产品贡献增量。三季度公司收入增速环 比转正，在销售恢复基础上，主要增量来自于新渠道及新产品。利润端： 2024Q1-3/3Q2024 公司实现毛利率 39.23%/ 40.95%，同比+2.85 /+5.24 pcts， 实现净利率 14.78%/ 16.15%，同比-2.90 /+1.34 pcts。毛利率提升主要系奶粉 成本下降所致。
伊利股份：环比降幅收窄，利润表现显著改善。分产品看，3Q2024 公司液 体奶/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他分别实现营收 206.37/68.21/10.21/1.85亿元， 同比-10.31%/+6.56%/-16.65%/+22.70%。液奶三季度降幅环比收窄，渠道库 存恢复良性，趋势不断向好。利润端，2024Q1-3/3Q2024 公司实现毛利率 35.03%/35.05%，同比+1.91/+2.46pcts，实现净利率 12.21%/11.46%，同比 +2.58/+1.61pcts。公司受益原奶成本红利及渠道库存调整结束促销收缩，盈 利能力改善向好。
