中国经济料保持温和修复。
2024 年以来，中国经济修复动能持续放缓，房地产负财富效应和高债务收入比拖累居民信贷，企业资本 扩张持续放缓。9 月 M1 增速创历史最低水平-7.4%，M1 与 M2 剪刀差走阔，资金传导极不顺畅。在地产和 消费的阶段性缺位下，私人部门信用持续萎缩。中国信贷脉冲指数仍徘徊在五年的低位，中国 OECD 消费 者信心指数磨底。四季度以来一系列稳增长政策组合拳加速发力，10 月制造业 PMI、出口以及社零均有 改善。但是，信贷延续疲弱，物价下行压力仍大，经济修复动能仍不稳固。 展望 2025 年，海外“去全球化”和贸易保护主义大概率重回盛行，中国的出口压力将明显加剧，或进一 步倒逼政策加码刺激内需。12 月政治局会议强调“更加积极有为的宏观政策”，释放更主动、更进取的 政策取向。“适度宽松的货币政策”和“更加积极的财政政策”的定调下，预计 2025 年降准降息空间至 少维持与 2024 年相当，财政刺激加大规模仍是关键。我们预计 2025 年 GDP 增长目标为 5%左右，2025 年 新增地方专项债额度或提高至 4.5-5.0 万亿，财政赤字率有望提升至 3.5%-4%。
不过，决策层当前明确首要解决地方债和地产两大经济发展掣肘。我们预计，扩内需促消费主要依靠新 一轮地方化债逐步释放地方财政的稳增长空间，中央财政则更注重投资端对于拉动经济增长的关键作 用，包括“发展与安全”下的供应链安全、两重工程等建设，以及“稳地产”下进一步扩大地产收储规 模。在政策面意在兜底而非强刺激的预期下，预计明年制造业和基建投资增长将继续保持支柱作用，消 费和信贷的修复则较为温和，PPI 同比跌幅边际改善。
2024 年上半年地方债务发行较慢，一方面受到去年 7 月以来一揽子化债严控新增债务的影响；另一方 面，2024 年前三季度税收收入持续下滑，土地收入缺位下，地方财政稳增长的能力和空间不足。四季度 以来，财政收入有所改善，财政支出也有所提速。10 月税收单月同比增速年内首次转正，基建为支出增 速主要支撑，专项债密集落地推动政府性基金支出大幅增加。但是，截至 10 月的财政收入完成度和财政 支出进度分别为 82.6%和 77.6%，均低于过去五年平均水平的 87.1%和 78.1%，财政收支两头承压。过去七 年间，2024 年前 10 月地方财政支出累计同比增速仅高于 2020 年疫情特殊期间的异常值。2024 年 9 月地 方债累计支付利息首次超过 1 万亿，截至 2024 年 10 月末地方债余额已高达 45.3 万亿元，地方政府偿债 压力达到前所未有的高度，后续财政投向化债先行刻不容缓。
11 月 8 日，财政部公布新一轮化债部署，化债总规模涉及超过 10 万亿。本轮化债与此前几轮相似，本质 上为地方政府债务置换，与市场此前预期的中央“兜底”有差距，但化债思路有了积极转变——包括不 新增隐债为“铁律”、主动化解、整体性除险、防风险与促发展并重等。地方举债置换隐性债务，能够 更好的降低和约束地方政府的违约风险和道德风险，符合当前重视“防风险”、统筹“发展与安全”的 政策基调。预计 2025 年将有 2.8 万亿左右地方债置换，节约 1,200 亿元左右的地方利息支出，有助于缓 解短期债务到期压力，但是稳增长仍需要中央进一步释放加杠杆的空间，地方化债后腾挪出的财政空间 预计将有的放矢。此外，截至当前城投口径下的地方债已超过 60 万亿元，中长期债务压力仍然较大，能 否通过新一轮地方化债盘活地方财政、提升地方自身造血能力，以及中长期央地财税改革的配合尤为关 键。
2024 年地产仍在寻底阶段，即便在需求端限制性政策基本退出、降利率降首付等出台后，楼市销售在多 轮政策刺激下短暂脉冲后又回落，地产开发投资和新开工面积保持较大跌幅，“强预期”难以扭转“弱 现实”，当前地产政策组合拳的强度还不足以持续拉动地产供求关系改善，居民对未来房价预期还未企 稳，截至 2024 年前 10 月，70 城新房和二手房价格已经分别连续同比下跌 30 及 33 个月。
政府收储“去库存”是最直接改善供求的方式。2024 年 10 月商品住宅待售面积（竣工待售口径）为 3.75 亿平，以 1-10 月商品住宅均价约 1.03 万元/平计算，当前商品住宅待售货值为 3.86 万亿元，意味着若全 部通过收储消化库存所需的财政规模至少在 4 万亿左右。不过，过去一年收储实际进展缓慢，截至 2024 年 Q3，中央下达的 3,000 亿保障性住房再贷款使用进度仅为 5%。高库存城市（三四线城市）与保障性住 房高需求城市（一二线城市）之间的供需错配和项目收益成本的平衡是更重要的制约因素。2024 年 10 月，财政部明确允许专项债用于土地储备、收购存量房以及旧改等，财政在地产供给端的发力明显，预 计 2025 年至少有 2 万亿元专项债用于以上投向。若收储进展顺利，有望消化 40%左右的已竣工商品住宅库存。然而针对集中在三四线城市的大量未竣工商品住宅库存，仍需“保交楼”、“白名单”项目贷款 持续加大支持力度，保障性住房的建设和完善则需要更长时间见效。
房价的企稳一方面需要供求关系的改善，另一方面也需要居民资产负债表修复预期的改善。当前中国居 民债务收入比和杠杆率均处于历史高位，所需不仅是降低购房加杠杆成本，还要提升未来收入预期、降 低债务负担、扩大和完善就业等全方位提振居民部门信用的中长期政策。2024 年 10 月一线城市二手住宅 价格环比时隔 13 个月转涨，释放短期积极信号，但房价全面企稳仍需地产供需端政策发力，以及超预期 的积极宏观政策扭转预期。
2024 年社零总体改善偏慢，9 月底以旧换新细则全面出台，短期助力四季度社零转暖，8-10 月社零三年 平均增速从今年 3 月以来 2%-3%的水平大幅反弹至 4%左右。社零消费内部也有分化，化妆品、金银珠宝等 可选消费品增长乏力，家具、建材等地产链持续下滑，食品粮油、药品、日用品等必需消费品保持较高 增速。不过，尽管在季节性消费旺季和以旧换新政策的支持下社零有阶段性反弹，但是物价整体下行压 力不减，2024 年以来 CPI 单月同比增幅保持在 1%以下低位徘徊，耐用消费品 PPI 同比持续阴跌。
展望 2025 年，扩大内需拉动消费主要依靠地方政府发力，而地方政府需要先化债才能腾挪出稳增长促消 费的财政空间，消费的信心恢复预计将是较长且较渐近的过程，预计社零继续保持温和增长，进一步扩 大“以旧换新”支持规模和范围仍将是消费领域的政策主线。 参考上一轮 2009-2011 年推出主要针对家电、汽车的“以旧换新”政策，消费补贴的拉动作用持续了约 3年左右，且当期的杠杆效应大概在 10 倍左右。2009 年 6 月“以旧换新”政策发布后，消费品 CPI 同环比 在 2009 年底转涨，耐用消费品 PPI 同比跌幅直至 2010 年 3 月后才明显收窄至接近 0%，政策起效需要至 少 6 个月以上。考虑到彼时 2009 年-2011 年，城镇居民人均可支配收入累计同比增速保持在 10%左右， “四万亿”投资计划强劲拉动就业，然而 2024 年人均可支配收入增速已降至 4-5%左右，房地产负财富效 应持续，居民对未来就业和收入增长的信心低迷，本轮“以旧换新”补贴带来的提振效果或更为平滑。 我们预计，2025 年消费品“以旧换新”相关特别国债支持规模有望保持在 2,000 亿左右（以 2024 年约 0.5%的一般公共财政支出预算类推），按照 3 倍左右的乘数效应（综合 7 月以来各地以旧换新实施情 况），有望拉动 2025 年社零同比增长 1.5%左右。若有更大力度的消费补贴、减税降费等短期刺激居民消 费意愿和增加居民可支配收入的政策推出，叠加中长期生育养老和医疗保障体系不断完善，才能从根本 上提升居民的消费意愿。不过，当消费数据遭遇外部压力冲击或内部循环受阻等影响而超预期失速时， 我们仍预计中央财政会出手托底，包括扩大中央承担补贴的范围和比例等。
