产能稳步释放，成本曲线左侧。
宁东内蒙双线发力，远期布局新疆基地。短期视角来看，2024 年为公司的投 产大年，2025 年为公司的增量大年。公司内蒙一期 300 万吨烯烃项目稳步推进， 根据百川盈孚，预计自今年 11 月起逐步投产，届时公司烯烃总产能将达 520 万吨 /年，约为当前产能的 2.4 倍，成长曲线陡峭；同时公司也将成为国内最大的煤制 烯烃企业，规模优势有望进一步扩大。另外从产能投放和爬坡的节奏来看，内蒙 一期量增贡献主要体现在 2025 年，公司业绩同比有望持续向上。中长期视角来 看，宁东四期规划烯烃产能 50 万吨/年，已纳入公司 2024 年财政预算；最新公布 的新疆基地规划烯烃产能 400 万吨/年，远期公司烯烃产能将达 970 万吨/年，为 目前公司产能的 4.4 倍。
1）煤制工艺 VS 其他工艺： 油头路线为主下，聚烯烃价格与油价存在正相关性。目前烯烃生产有油制烯 烃、煤制烯烃和轻烃裂解制烯烃（乙烷裂解、丙烷脱氢）三种工艺路线，其中以油 制路线为主。根据钢联，2023 年国内乙烯/丙烯油制产能占比分别约 70%/50%， 这使得历史上烯烃价格走势与国际油价呈现出一定正相关性。
油价高位震荡期，煤制烯烃优势彰显。据百川盈孚测算，对于 PDH 装置而言， 油价在 65-80 美元/桶是其盈亏平衡点所处的价格区间，油价低于 65 美元/桶时盈 利，高于 80 美元/桶时亏损；对于煤制烯烃装置而言，一般当油价高于 60 美元/桶 时，煤制烯烃具备成本优势。复盘历史情况，除 2020 年受疫情影响国际油价大幅 下跌以外，近年原油价格长期稳定在 60 美元/桶以上，煤制烯烃成本优势显著。
2）宝丰煤制 VS 其他煤制： 对比自身，宝丰煤制烯烃成本存在波动性。原料成本占据宝丰煤制烯烃成本 的大头，约 55%-65%，公司成本受原料价格波动而波动。通过复盘，2016-2019 年受甲醇价格波动影响，公司烯烃成本呈现先升后降趋势；2020 年公司 220 万吨 /年甲醇项目投产，实现甲醇全部自给，成本降至近年最低点；2021 年来，受煤价 上涨影响，公司成本有所上升。 对比同业，宝丰煤制烯烃长期位于成本曲线左侧。与国内煤化工企业中国神 华和中煤能源对比，宝丰烯烃生产成本长期位于成本曲线左侧。据统计，2016- 2023 年宝丰能源单位烯烃成本均值较中国神华、中煤能源分别-2035、-841 元/吨。 较低的生产成本也使得宝丰毛利水平长期处于行业领先地位，2016-2023 年宝丰 单位烯烃毛利均值较中国神华、中煤能源分别+1456、+1946 元/吨；毛利率均值 分别+19.7pct、+21.6pct。
对标中国神华，公司具备多方面成本优势。据测算，2016-2023 年公司烯烃 单位成本均值为 4998 元/吨，较中国神华低 2035 元/吨。具体拆分看，公司在原 料及燃料动力成本、人工成本、折旧成本、其他成本方面分别具备 434 元/吨、293 元/吨、774 元/吨、534 元/吨的竞争优势。
折旧成本优势：标杆民营企业缩影，折旧成本大幅低于同行。化工作为传统 的重资产型行业，其固定资产的折旧往往很大程度上影响产品的生产成本。对比 2010 年来国内多个煤制烯烃项目的投资建设情况，我们发现宝丰能源烯烃单吨投 资额显著低于同行业平均水平。以项目固定资产投资占比 90%、残值率 5%、折 旧年限 20 年测算，宝丰能源单吨烯烃折旧成本为 928 元/吨，较行业均值低 379 元/吨，折旧成本优势显著，这与公司充分发挥民营企业高效率优势、采取 E+P+C 的方式降低投资成本息息相关。
原料成本优势：耦合双链+技术革新，成本优势可持续性。宝丰的原料成本优 势来源包括两方面：第一，公司巧妙耦合自身焦化产业链和烯烃产业链，利用焦 化过程副产物焦炉气制备甲醇，进而节省了部分原料煤的外采，据测算约节省原 料煤采购成本 200-500 元/吨。第二，公司坚持技术革新，持续优化技术参数，醇 烯比由 2016 年的 3.30 降低至 2021 年的 2.85，创行业最佳水平。
人工及其他成本优势：设备先进用人少，高开工拉低生产成本。人工方面， 在设备端，公司项目建成相对晚，设备技术更加成熟先进，用人数量少；在薪资 端，公司人均薪资水平大幅低于中国神华，而高于银川社会平均工资水平，用人 成本低。其他方面，公司产业链紧密连接，有力地保障了装置的高负荷运行，烯烃 装置开工率常年稳定在 100%以上，显著高于行业平均水平，进而有效分摊了烯烃 的单位生产成本。
3）当前成本 VS 未来成本： 内蒙基地：三维度看，烯烃成本预计较宁东节省 873 元/吨。原料成本方面， 公司内蒙项目采用最新 DMTO 三代技术,设计醇烯比（吨甲醇/吨烯烃）为 2.66， 较宁东基地烯烃二厂降低约 8%。假设两基地煤制甲醇单耗一致，以 2023 年原煤 均价为 750 元/吨计算，预计节省原材料成本 224 元/吨。折旧成本方面，公司充 分发挥民企高效率优势，持续降低项目投资成本，据测算内蒙基地项目单吨投资 额约较宁东基地降低 0.70 万元/吨，对应节省折旧成本约 298 元/吨。其他成本方 面，宁东基地烯烃原料煤主要从内蒙鄂尔多斯地区采购，内蒙基地区位优势显著， 预计节省原料煤运费约 90 元/吨，对应节省吨烯烃运费成本约 351 元/吨，体现在 其他成本中。综上，内蒙基地烯烃成本有望较宁东再降低 873 元/吨。
新疆基地：区位优势，烯烃原料成本有望再降低。7 月 30 日，宝丰新疆煤制 烯烃项目在国家级新疆准东经济技术开发区官网公布，新疆基地有望成为宝丰继 宁东基地和内蒙基地后的第三大基地。本次项目地点位于将军庙矿区 5 号化工产 业园区，主要建设包括：4×100 万吨/年甲醇制烯烃、3×65 万吨/年 PP、3×65 万吨/年 PE、25 万吨/年 1-丁烯、3 万吨/年超高分子量聚乙烯、25 万吨/年 EVA、 5 万吨/年 MMA/PMMA 等。新疆拥有丰富且优质的煤炭矿产资源，受运力影响， 新疆煤价格低廉，公司烯烃原料成本有望再降低。根据 Wind，2024 年前三季度 新疆煤单卡价格较内蒙低约 0.04 元/吨，以 Q 值 5000 测算，单吨煤价低约 222 元/吨，对应节省烯烃原料成本约 865 元/吨。
