基本盘扎实，全国化稳增。
包装水为基本盘矩阵完善，中大包装占比稳步提升。包装水是公司业务基本盘，21-23 年 收入占比分别为 95.4%/94.3%/92.1%。其中核心品牌“怡宝”为饮用纯净水，占包装水总 收入的 99%，且产品规格从 350ml 至 18.9L，SKU 数量高达 11 种，可充分覆盖从日常便 携小包装、家庭化的中大包装，到桶装水等丰富场景需求。矿泉水品类中，“本优”定位 价格实惠日常饮用小包装水、“怡宝露”主打高端定位，“加林山”则覆盖桶装需求；此 外，公司还于 2022 年推出 FEEL 气泡苏打水，进一步丰富覆盖多元化补水需求。分产品 看，随着家庭场景渗透加速，怡宝中大包装水增速快于整体，21-23 年贡献饮用水收入占 比提升 2.0pcts 至 34.1%。 坚持深化体育营销，塑造“健康、安全、专业”的品牌形象。公司基于饮用水消费场景 与体育活动的高度契合性，持续推行体育营销战略。自 2012 年以来与各类国内外知名体 育赛事达成合作关系，怡宝于 2019 年成为中国国家队首个合作伙伴，并在第十四届全运 会、中超联赛、全国马拉松、环法挑战赛、全国和美乡村篮球大赛（村 BA）等赛事上均 有现身影。借由体育赛事与专业运动员，有效触及全年龄段、全地域的消费者群体，赋 予品牌丰富体育内涵，彰显对产品质量的严格要求，推动“健康、安全、专业”的品牌形 象更加深入人心。
渠道架构上，大商制为主导，南方分销层级较多。公司销售渠道中，经销占比九成，对 接连锁商超、便利店及电商的直营渠道占比一成。怡宝发展过程中依靠经销商层层分销 实现铺货下沉，故当前大商制突出，截至 23 年公司共有一级经销商 1068 家，前五大客 户贡献（含直营）收入约 18%、最大客户为经销商且贡献收入体量约 7.1%（9.6 亿）；而 对比农夫招股书，其19年前五大客户占比不过5%，单体经销商贡献收入体量不超过1%。 分地区看，公司在南方成熟市场多采取四级分销模式，北方及长江流域多为三级分销。 公司通过扁平化改革、强化终端执行，致力提升管理精细度与单点产出：
推进扁平化改革，提升管理精细度与渠道推力。大商制放大渠道杠杆，但渠道与终 端把控能力弱于深度分销。公司正稳步推进渠道扁平化改革，选择性地将部分优质 批发商升级为分销商（即次级经销商），并与公司和经销商签订三方协议、派出内 部销售成员不定期对访问分销商及其覆盖网点。如此一是可加强对渠道及终端的掌 控力、提升管理精细度，二是减少层级有利增厚渠道利润空间、提升分销商能力， 强化渠道推力。21 年至 24 年 4 月，公司分销商数量从 3297 家增长至 4084 家。
区域分布上，华南为大本营，沿江开拓已见成效，北方潜在空间巨大。公司扎根华南向 北渗透，根据灼识咨询数据，其包装水在广东、广西、海南、湖南、四川 5 省连续多年 稳居龙一；近年来重点沿江扩张并取得显著成效，23 年已在上海、江苏、安徽、重庆、 西藏排名第二，湖北四川排名第一。按公司业务口径划分，南部/东部/西南/中部 BU 分别 贡献 23 年收入的 32.5%/29.6%/14.0%/13.8%。“其他”BU 则涵盖华北、东北、西北等地 区，潜在拓展空间可观，公司以北京、辽宁、陕西为重点地区切入辐射带动周边省份，23 年起收入增长提速，“其他”BU 贡献收入较 22 年提升 4.7pcts 至 13.3%。从经销商规模 看，南部、东部、中部市场大商相对成熟，平均每个经销商贡献收入规模在 2-3kw，西南 及北方地区则在数百万规模。 区域扩张叠加渠道下沉，网点数量有望持续增长。根据华润饮料招股书数据，当前公司 覆盖网点数量 200 万家以上，在饮料行业中已属于龙头水平。而考虑尼尔森数据全国可 铺流通渠道网点 600w+，及康师傅、娃哈哈、农夫等 300~400 万量级的网点数量，其仍 有增长空间。核心逻辑一是由南向北区域扩张，公司采取全国统一“百城千店示范街” “集体铺市”及“绿地活动”等销售策略拓展终端网点，二是精细运作、渠道下沉，根据 招股书数据，华润饮料三线及以下城市的网点数量占比从 21 年的 51.2%提升至 24 年 4 月的 57.2%。
“1+N”模式下代工驱动快速扩张，产能南多北少、核心区域均基本覆盖。公司发展过程 中为满足全国化需求，采取自产+代工模式，截至 24 年 4 月，公司在全国拥有 13 家已投 产自有工厂和 31 家合作生产伙伴，自有产能占比约 51.6%（23 年仅 36.3%，通过新厂投 产与收购实现提升），代工占比较高。工厂选址遵循“1+N”模式，在每个区域大型工厂 附近设置 N 家行星工厂，以达到紧密围绕核心区域、降低运输成本的目的。地域分布上 产能南多北少，且自有工厂均分布于长江以南，北方依靠代工厂进行覆盖，但当前公司 已实现半径 300km-500km 内一线城市和新一线城市全覆盖。 当前自有产能利用率处于中高水平，适应扩张仍需增加布局。饮用水方面，近年来产能 利用率保持在 70%左右，随着自有产能增加以及公司新签约合作伙伴以满足地域扩张需 求，故 23 年产能利用率略有下降。饮料则从 21 年至今快速放量，产能利用率持续提升， 23 年达到 59%且 24 年前四个月同比提升 17pcts 至 84%，公司对应寻求代工支持，代工 化率从 21 年 15%提升至接近 30%。
第三方供水+代工模式，产能布局灵活节约运费，但也推升相关服务成本。与农夫“大自 然搬运工”的定位不同，怡宝主要依靠第三方公司提供水源，叠加代工模式支撑产能灵 活布局，因此相比农夫运距更短、运费更低（预计约占收入 2-3pcts）。但同时，公司需 支付相关代工服务费，推升生产成本，根据招股说明书，怡宝（21-23 年）、农夫（17-19 年）饮用水业务平均吨成本分别为 516 元、448 元。同时，我们 21-23 年测算怡宝整体吨 成本中服务费成本约 158 元，占总成本的 28.8%。
扩产匹配扩张步伐，并提升自产比例推动降本增效。公司规划 24-25 年间，在华南及长 江流域新建 5 个工厂，并扩建长沙及成都工厂，预计将增加包装水、饮料产能分别 8160、 350 千吨，23-25 年自有产能将从 674.9 万吨增长至 1525.9 万吨，若新增产能中有 0%/50%/100%替换掉原有代工产能，则 25 年自有产能占总产能的比重为 56%/66%/81%。 新产能不仅可匹配长江流域扩张需求，还可替换一部分较成熟区域的代工产能、降低相 关服务费，且实现统一管理、规模化生产后效率有望进一步提升。
