创新药出海不断丰富，国际化有望进一步 加速。
创新药出海授权不断丰富与升级，国际化渐入佳境。自从2023年以来，公司 大大加速了创新药出海授权的步伐。无论是从出海药物的数量而言，还是从 靶点在全球的进度而言，出海授权的药物创新性越来越高，且具备全球潜在 同类最佳的潜力（例如：TSLP单抗）。此外，海外合作伙伴的规模亦进一步 升级，例如2023年公司成功授权HRS-1167（新一代PARP抑制剂）与SHRA1904(CLAUDIN18.2 ADC)至德国Merck KGaA。此外，出海授权的合作模式亦 于2024年进一步创新至通过NewCo形式出海（例如，3个GLP-1创新药实现有 偿许可给与贝恩资本联合其他投资方成立的美国Hercules公司，总交易金额 高达60.35亿美元，公司亦将取得美国Hercules公司19.9%股权），公司不仅 可对海外新成立的公司保持一定话语权（包括出海产品海外临床发展），亦 可享受海外公司后续潜在的估值收益（若后续出海创新药发展顺利，海外 NewCo可达成上市或被MNC收购）。 MNC多年经验老将加入，有望进一步加快公司创新药出海步伐。公司已于 近期聘请Jens Bitsche-Norhave担任公司全球BD负责人，领导公司20+人的BD 团队。加入恒瑞之前，Jens B-Norhave 曾于强生任职19年，担任强生创新中 心创新合作事务部副总裁，主要负责BD事务，曾主导了多个BD交易。我们 认为，Jens的国际化视野和跨国大药企近20年的BD经验，有望大大加快公司 创新药出海的步伐。
“双艾”组合重新提交美国BLA，有望于2025年3月获批。2024年10月15日， 公司重新向美国食品药品监督管理局（FDA）提交了卡瑞利珠单抗联合阿帕 替尼（“双艾”组合）用于不可切除或转移性肝细胞癌患者一线治疗的生物 制品许可申请（BLA），并得到正式受理，PDUFA日期为2025年3月23日。此 次BLA是基于国际多中心III期临床研究CARES-310研究的积极结果。2024年美 国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，该研究报告了继续随访16个月后的最终 分析（FA）的更新数据，“双艾”组合一线治疗晚期肝癌具有显著的生存获 益和可耐受的安全性，中位总生存期（mOS）达到23.8个月，为晚期肝细胞 癌一线治疗最长 OS 获益组合。这是首个也是目前唯一一个免疫治疗联合 小分子酪氨酸激酶抑制剂治疗晚期肝细胞癌获得成功的Ⅲ期试验。
多项创新药获得FDA孤儿药资格认定或快速通道资格。卡瑞利珠单抗用于晚 期肝癌一线治疗适应症、海曲泊帕用于化疗所致血小板减少以及林普利塞 用于FL、CLL/SLL、T细胞淋巴瘤三项适应症均获得美国FDA 孤儿药资格认定。 此外，4个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格(FTD)，分别为：SHRA2009(HER3 ADC)用于治疗经第三代EGFR酪氨酸激酶抑制剂和含铂化疗后疾 病进展的EGFR突变的转移性非小细胞肺癌，SHR-A1912(CD79b ADC)用于治疗 既往接受过至少2线治疗的复发/难治性弥漫大B细胞淋巴瘤，SHRA1921(TROP-2 ADC)用于治疗铂耐药复发上皮性卵巢癌、输卵管癌及原发性 腹膜癌以及SHR-A2102(Nectin-4 ADC)用于治疗晚期尿路上皮癌，有望加速上 述药品临床试验及上市注册的进度。
自2023年起，创新药强劲增长推动整体收入加速增长。受益于创新药的强劲 增长，伴随集采风险基本出清，2023年公司总体收入实现228亿元，同比上 升7%，其中创新药收入为106.37亿元（含税口径），同比上升22.1%，占总 体收入44%（除税口径）。得益于创新药收入的持续增长，1H24实现整体收 入136亿元(+22% YoY)，其中创新药收入66.12亿元（含税口径，+33% YoY）， 占整体收入46%（除税口径） 展望未来，我们预计公司有望于 2024E、2025E、2026E 实现收入 272 亿元、 297 亿元、334 亿元，其中创新药收入有望实现 127 亿元、165 亿元、203 亿 元，对应 26%、31%、23%同比增速，主要受益于更多创新药的获批和现有 创新药的持续放量。
随着创新药的放量，2023和1H24毛利率在2022年基础上不断提升。由于创 新研发投入加大、集中带量采购和国家医保谈判产品大幅降价等因素影响， 公司毛利率在2022年达到83.6%的低点。自2023年后，伴随创新药收入的强 劲增长，2023年全年产品毛利率（以产品收入计）提升至84.5%，1H24产品 毛利率进一步提升至84.9%。未来随着创新药收入占比进一步提升，我们预 计产品毛利率将会持续提升。
持续高强度投入研发，推动创新药管线进展。2023年研发支出为49.5亿元， 占当年营收21.7%。1H24研发费用进一步上升至30.4亿元，研发费用率也因 此上升至22.3%。与同行业其他公司相比，研发费用率也明显处于较高水平。 未来我们预计公司将继续高强度投入研发，研发费用有望逐年上升，但预计 研发费用率处于22%-23%的稳定状态。
组织架构优化提升运营效率。2021 年公司开始对组织架构进行整合提效， 撤销区域层级架构，大幅减少低绩效省区及办事处，整合销售运营、营销财 务、支持部门职能等，销售人员由 2020 年的 17,138 人优化至 2023 年的 9,134 人，人均单产由 2018 年的 143 万元/人逐步提升至 2023 年的 250 万 元/人。得益于此，销售费用率于 2023 年下降至 33.2%，1H24 进一步下降至 31.8%；管理费用率于 2023 年略微下降，1H24 进一步下降至 9.5%。
目前商业化团队合计近 1 万人，从原来的 4 条产品线（肿瘤、麻醉、造影、 综合）重新划分为 3 条产品线（肿瘤、麻醉和综合），其中综合业务线包含 自免、代谢等疾病领域。目前自免和糖尿病团队各自有 200-300 人。未来随 着更多创新药的获批（例如 JAK 抑制剂、GLP-1 药物等），商业化团队规模有 望温和增加。我们预计未来随着收入规模的扩大以及经营效率的进一步提 升，销售费用率及管理费用率有望逐步温和下降。
创新药收入加速和销售管理费用管控带动利润率显著提升。受益于创新药 收入的驱动，和销售管理费用率的持续优化，公司经营净利率于 2023 年上 升至21.5%，1H24进一步上升至29.3%；恒瑞2023年扣非归母净利率为18.1% （扣除首付款收入扣非净利率 17.8%），1H24 扣非归母净利率为 25.7%（扣 除首付款收入扣非净利率 18.2%）。未来随着创新药占比升高，毛利率提升 以及经营效率的进一步提升，扣非归母净利率有望继续逐步提升。我们预测 2024E、2025E、2026E 公司有望实现 60 亿/65 亿/77 亿元归母净利润。
