内生外延双轮驱动。
血浆资源有望持续拓展。公司借助华润平台持续整合内外部资源，获得若干县、 市批文，并于 2023 年获得泰和县、乐平市 2 个省级批文，2024 年 7 月泰和浆站和乐 平浆站获得《单采血浆许可证》。目前公司拥有单采血浆站 16 家（不含绿十字浆站）， 在营浆站 16 家，其中江西省 12 家，四川省 2 家，海南省 1 家，山西省 1 家。2023 年采浆量约为 467.3 吨，同比增长 6.47%，2024 年前三季度采浆量 387.44 吨，同比 增长 12.39%，有所加速。公司提出十四五期间力争实现浆站总数量、采浆规模翻番 的目标。
公司血制品涵盖白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子三大类，合计拥有 9 个品种 23 个规格的产品。2020 年 12 月公司人凝血酶原复合物获批上市，2022 年 8 月人凝血 因子Ⅷ获批上市，逐步放量。 第四代静丙处于上市申请阶段，有望贡献业绩增量。静注人免疫球蛋白（IVIG) （10%）为第四代静丙，其工艺、质量、安全性和有效性都有显著提升：（1）高滴度 的抗体，一次性输入液体量少（10%左右）；（2）高安全性，高剂量输入不会导致凝集 素反应，血浆其实是有抗 A 抗 B 在里面，所以第四代静丙需要保证抗 A 抗 B 的量低； （3）低杂质：主要是低 IgM 和低 IgA。目前市场上第四代静丙产品定价较高，公司 第四代静丙在上市申请阶段，有望于明年获批上市，我们认为产品上市后有望对公司 吨浆利润起到正向作用。
血制品收入稳健增长，净利率逐步提升。随着采浆量稳步增长，新产品 PCC 和Ⅷ 因子上市逐步放量，公司血制品业务收入稳定增长，2019-2023 年 CAGR 达 9.02%。利 润端增速表现优于收入端，2019-2023 年 CAGR 达 11.08%，2024H1 下滑主要由于母公 司去年同期收到控股子公司分红 2.52 亿元及理财收益同比下降等综合因素。毛利率 维持在 60-70%，2024H1 有所下滑主要由于血浆成本和生产成本的提升。净利率方面， 2020 年-2024H1 逐步提升。
公司血制品业务核心收入来源于人血白蛋白、静丙、人纤维蛋白原，2023 年收 入占比分别为 30.17%、30.64%、28.86%，产品结构均衡。随着采浆量的提升，各产 品收入有所增长，人血白蛋白、静丙、人纤维蛋白原 2019-2023 年 CAGR 分别为 8.94%、 7.99%、11.20%。人纤维蛋白原 2023 年和 2024H1 略有下滑预计跟集采降价和竞争加 剧有关。2024H1 静丙下滑主要与出口的节奏有关。
凝血因子类产品市占率靠前。公司纤维蛋白原为自有专利方法制备，经过生产工 艺的不断优化以及学术推广的多年深耕，收得率和市占率均处于领先地位，2023 年 公司纤维蛋白原市占率达 34%，持续多年位于行业第一。公司人凝血酶原复合物为 2020 年获批上市，此后快速放量，2023 年市占率达 10%，位于行业第三。
公司吨浆利润具备优势，主要由于公司核心产品收得率处于行业领先地位，高毛 利因子类产品收入占比高于同行业，同时公司核心产品毛利率均高于同行。
2.1 收购绿十字，优势互补
2024 年 7 月 17 日，公司发布公告，拟以自有资金 18.2 亿元收购绿十字（香港） 100%股权，从而间接收购境内血液制品主体绿十字（中国）。 血浆资源协同。绿十字现有 4 个浆站，分别为安徽省的砀山浆站、寿县浆站、宁 国浆站，湖南省的桃江浆站。安徽省和湖南省为博雅浆站的空白区域，绿十字和博雅 在浆站布局上形成区域互补。2023 年绿十字采浆量为 104 吨（2017-2023 年 CAGR 为 13%，2024H1 达 52.1 吨），平均每浆站采浆量为 26 吨，相比 2023 年博雅生物平均每 浆站采浆量 33 吨，有较大增长空间。
绿十字目前拥有白蛋白、静丙、人凝血因子Ⅷ、纤原、乙免及破免 6 个品种 16 个品规，同时通过安徽格林克（销售平台公司）代理进口白蛋白、重组人凝血因子Ⅷ 及医美产品在中国地区销售。 产品收得率协同。绿十字人凝血因子Ⅷ的收得率远超于行业平均水平，白蛋白处 于行业平均水平，静丙和纤原低于行业水平；而博雅生物白蛋白、静丙、纤原的收得 率均高于行业平均水平，未来随着技术协同，工艺改进，在互补优势下，双方吨浆利 用率均有望提升。根据公司公告，绿十字的静丙工艺改进有望于 2026 年前完成，纤 原完成时间预计晚于静丙。 品牌优势互补，销售协同。根据 PDB 数据，绿十字 2023 年人凝血因子Ⅷ市占率 第三，而博雅生物人纤维蛋白原市占率第一，人凝血酶原复合物市占率第三，两者品 牌优势互补，产品销售有望协同。
绿十字 2022-2023 年 1-9 月亏损主要是进口白蛋白和重组人凝血因子Ⅷ的销量 减少，同时支付 GC 集团的技术服务费、关联方借贷汇兑损失影响所致。本次收购协 议已约定绿十字（中国）终止支付技术服务费，可永久地继续使用相关技术，同时 GC 集团关联方的资金借贷也不再发生。未来随着绿十字的吨浆利用率的提升，经营能力 改善，盈利能力有望提升。
2.2 丹霞生物整合工作有望推进
博雅和丹霞未来或将推进整合。广东丹霞生物制药有限公司主要从事血液制品 研发、生产和销售。高特佳通过前海优享间接控制丹霞生物，博雅生物间接持有丹霞 生物少数股权，同时高特佳为博雅生物的股东，丹霞生物为博雅生物的关联方。2023年，博雅生物宣布与高特佳集团、丹霞生物签署《战略合作框架协议》，协议提到， 高特佳将促成博雅生物间接持有丹霞生物的股权份额调整成为直接持股；若前海优 享基金或丹霞生物股权结构变动（包括股权转让、股权增资），高特佳将促成博雅生 物享有优先合作权。
丹霞生物的上市产品有人血白蛋白、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白，另 外静丙、人纤维蛋白原、人凝血因子Ⅷ在临床 III 期。 目前丹霞生物有 9 个单采血浆站在营，其余 8 个浆站的恢复采集工作在积极推 进中。自博雅生物 2020 年 10 月托管丹霞生物以来，丹霞生物经营向好，2022 年已经盈亏平衡，2023 年已有盈利。博雅整合丹霞生物有望丰富血浆资源、贡献业绩增 量。
