上市十七载，扣非净利润持续增长。
恩华药业始建于 1978 年，前身为徐州第三制药厂，2008 年在深交所上市。公司为国家 定点麻醉类和精神类药品生产基地之一，专注于中枢神经系统药物的研发和生产，研发 领域覆盖全面，是国内中枢神经药品领域品类最全、品种最多的企业，主要产品包括麻 醉类制剂、精神类制剂和神经类制剂三大类。
公司自上市以来的发展历程大致可以划分为快速发展（2008-2014）、增速放缓（2015- 2017）、集采扰动（2018-2021）和新品驱动（2022-至今）四个阶段。我们看到，尽管公 司曾面临新品错过部分省份招标导致放量不及预期、集采导致主力品种收入快速下滑等 扰动因素，但整体而言，公司扣非净利润自上市以来实现持续稳定增长。2008 年公司扣 非净利润约 0.4 亿元，2023 年已增长至 10.1 亿元，2008-2023 年 CAGR 为 24%； 2024Q1-3 实现营收 41.5 亿元（+13%），扣非净利润 10.3 亿元（+16%）。
公司主营业务可分为医药工业和医药商业两大板块： 医药工业板块主要包括麻醉类制剂、精神类制剂、神经类制剂以及原料药，从毛利水平 上看，2023 年麻醉类制剂、精神类制剂和神经类制剂的毛利率分别为 88%、77%和 70%， 远高于原料药和医药商业，为公司主要利润贡献点，2023 年三大制剂业务合计贡献公司 90%的毛利。 医药商业板块为进一步聚焦主营业务的发展，提升核心竞争力，公司于 2019 年 11 月与 南京医药签署股权转让协议，将其持有恩华和润 56%的股权以 5779 万元转让给南京医 药，转让完成后公司对恩华和润的持股比例下降至 24%。在剥离盈利水平较低的医药流 通业务后，公司商业板块主要业务为恩华连锁的零售业务，公司整体毛利率和净利率都 有较明显提升。
公司股权结构清晰，子公司业务划分明确。截至 2024 年三季报，董事长孙彭生及其一 致行动人付卿、陈增良和杨自亮直接持有公司共 16.4%的股份，并合计持有控股股东恩 华投资 55.6%的股份，直接和间接持有公司 33.9%股份，为公司实际控制人。子公司方 面，公司为加强新药研发，2018 年和 2020 年分别成立苏州恩华和上海枢境两家研发子 公司，和徐州研究院在新药研发上分工明确。同时，公司进军互联网医疗领域，2015 年 成立江苏好欣晴公司，搭建在线诊疗服务和管理平台，截止 2024 年 6 月底，江苏好欣 晴平台注册医生超过 7 万名，每月服务患者超过 20 万人次，业务继续保持高速增长。
值得注意的是，在公司被纳入国采的产品中不乏右美托咪定、度洛西汀、阿立哌唑等大 品种，尽管集采品种销售承压，但在业绩方面，公司的扣非净利润在集采后依然表现出 极强的韧性，我们认为恩华业绩能够免疫集采影响主要包括几方面原因：
1、产品管线丰富且新品不断上市。恩华是唯一一家专注于中枢神经系统药物研发和生产的国产医药上市企业，产品全且数 量多。公司麻醉线涵盖了临床常用的麻醉镇痛和镇静产品，咪达唑仑和依托咪酯两款核 心镇静产品上市时间均超 20 年，镇痛产品包括芬太尼系列、羟考酮以及 1 类新药 TRV 130；精神线拥有丁螺环酮、齐拉西酮、碳酸锂缓释片、利培酮、氯氮平等产品，治疗 范围包括精神分裂症、抑郁症、抗焦虑等；神经线核心产品包括抗癫痫用药加巴喷丁和 肌萎缩侧索硬化症药品利鲁唑等，恩华的产品布局几乎涵盖中枢神经各大治疗方向。
除产品布局丰富外，自集采以来公司的重磅新品持续上市，通过新产品和新剂型的放量 来弥补集采带来的冲击。2020 年舒芬太尼注射液获批，阿芬太尼注射液和羟考酮注射液 在 2021 年上市，2023 年镇痛新药 TRV 130 获批并顺利完成医保谈判，麻醉线的多款重 磅新品成为公司业绩增长的重要支撑。
2、精麻核心品种价格体系较为稳定。出于对精麻药品用药安全性的考虑，国家对麻醉药品和精神药品进行严格的监管。根据 《麻醉药品和精神药品监督管理条例》，我国精麻药品采用定点生产制度，行业准入难 度大，竞争格局好。
我国被纳入麻醉药品和精神药品目录中的药品在生产环节（包括原料药和制剂）、流通 环节、处方环节都受到了严格监管。恩华较多产品被纳入管制药品目录，其中芬太尼、 瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼、羟考酮为麻醉药品管制品种，咪达唑仑从二类精神药 品升级为一类精神药品，阿普唑仑、氯硝西泮为第二类精神药品。 麻醉药品和第一类精神药品统一定价，价格体系稳定。在 2020 年之前，麻醉药品和第 一类精神药品由国家发改委来制定最高出厂价和零售价，2020 年 3 月定价职责从发改委 移交至国家医保局。但国家医保局对于精麻药品的定价基本延续了原先发改委的定价体 系。以芬太尼系列产品为例，2020 年国家医保局并未改变发改委对芬太尼、舒芬太尼、 瑞芬太尼制定的价格，芬太尼系列产品价格体系十分稳定。
3、部分非管制核心品种也不受集采影响。公司管制品种拥有稳定的价格体系，而部分非管制核心产品凭借优异的竞争格局也实现 了对集采的免疫。比如公司麻醉镇静领域的依托咪酯，国内依托咪酯共分为水针和乳液 两大剂型，乳液又可分为中长链、长链两类。从竞争格局来看，依托咪酯水针由于注射 依从性较差，目前已退出市场。国内企业仿制的均为原研德国贝朗的中长链剂型，长链 剂型为恩华独家产品，未有其他企业进行布局，预计未来很长一段时间长链仍将维持恩 华独家的局面。 正是基于依托咪酯良好的竞争格局，恩华依托咪酯乳液（长链）进入国采的可能性较低。 地方集采层面，尽管广东联盟集采和浙江集采已纳入依托咪酯，但由于独家身份，集采 形式均为恩华独家议价谈判，降价极为温和（广东联盟集采中依托咪酯 20mg 规格价格 从 37.74 元/支降至 33.59 元/支，降幅 11%，浙江集采与广东价格联动）。同时集采区域 能保证产品用量，反而节省销售费用，我们预计恩华依托咪酯实际利润水平有所提升。
