深海小鱼为基，大蛋白矩阵加速成型。
小鱼为拳头产品，业绩高增迎来规模效应。劲仔小鱼为公司创立之初培育的大单品，16年以来占营业收入比始终保持60%以上，22年突破10亿量级，16-23年七年CAGR约27.1%。
产品、口味、包装升级延长生命周期,综艺联名强化品牌认知。公司近年积极更新产品与口味,23年7月官宣推出新品“深海鳀鱼”，对原材料、工艺、包装、口味等多个方面进行升级，在经典香辣、秘制卤香外补充番茄牛肉、香菇鸡汁口味，有望提升在无食辣习惯消费者中的渗透率。2024年，公司时隔五年再次开启综艺赞助之路，通过《种地吧》《魔方新世界》触达全国各线城市年轻人，打破品牌区域壁垒，同时强化年轻群体对“深海鳀鱼”品类认知。
展望30亿大单品未来成长路径:公司在小鱼零食赛道领先地位稳固，未来将继续以小鱼为核心，从“十亿级单品”向“三十亿级单品”突破，并通过品牌效应带动其他品类发展。我们认为，以下三方面将构成小鱼业务增长的重要驱动。
增长一:风味小鱼市场空间仍大，“美味+高营养”趋势下迎来高速扩容
风味小鱼干为风味零食细分赛道，市场容量广阔。随着食品行业技术进步，海味零食中小鱼市场逐渐扩容。中国水产流通与加工协会数据显示，2020年我国休闲鱼制品市场规模约200亿元，预计2030年行业规模可达600亿元，十年复合增长率接近11.6%。产销匹配下对应估计劲仔食品市场占有率约7.0%;2017年至2023年公司休闲鱼制品品类的销售规模稳居行业第一。
代餐化、健康化、营养化已成为零食行业的重要趋势，具备相关属性的品类将显著受益。《中国居民膳食指南(2022)》指出动物性食物中应该优先选择鱼类，而目前我国居民摄入量与膳食指南推荐量仍有较大差距。劲仔小鱼的原材料鳀鱼被美国FDA推荐为与三文鱼、鳕鱼并列的最伴选食鱼类，每百克劲仔深海鳀鱼含 33克蛋白质和160毫克DHA,精准符合高营养特点。2024年劲仔与中国营养学会发布行业白皮书《休闲零食健康化趋势与零食选择》，加速传播与推进消费者对零食健康化的关注，通过营养学会背书亦有效缩短与消费者建立品牌信赖的通路。
增长二:竞争优势下公司市占率提升
零食行业大单品已经形成品牌=品类心智的企业中，近年来治治食品在包装瓜子市占率接近50%，21年卫龙在调味面制品(行业规模455亿)、辣味休闲蔬菜制品(行业规模265亿)两个赛道份额均达到14.3%。相较而言，劲仔在小鱼细分赛道中7%市占率仍有较大空间，公司核心竞争力将在集中度提升下发挥优势。
竞争优势一:泛全国化优势。鱼类零食起源于餐桌食品，于2000年左右开始向休闲零食发展.但受限于原料取得、物流配送、保鲜保质、去头去内脏等加工技术及生产工艺标准化、规模化的限制，直到10年后劲仔才率先实现泛全国化布局。我们认为行业中长期扩容空间主要来自于目前空白地域市场，相较其他白牌地方性企业，周劲松带队的劲仔具备快速触达新市场的经验与能力。
竞争优势二:供应链优势。18年公司响应“一带一路”倡议，在肯尼亚投资建设初加工基地,23年肯尼亚子公司生产的野生鳀鱼首次进口中国，实现全球供应链建设新突破，有利于丰富原料采购渠道、控制产品品质、强化议价能力。劲仔鱼制品年产能达到 3.3万吨，业绩端可见规模效应逐步释放。
竞争优势三:品牌背书优势。多年深耕运作下劲仔已具备较高知名度，2020年入选“中国农业品牌公共服务平台水产品推荐品牌”，在业内尚无颠覆性创新产品面世时存在较强消费粘性。2021年公司牵头制定全国首个小鱼零食标准《风味熟制小鱼干》，进一步强化品牌专业认可度。
增长三:产品升级带动价格提升
产品价格提升带动收入增长为可行路径，一方面，公司产品力优势已经初步形成壁垒;另一方面，公司传统包装小鱼价格位于市场中下游位置，存在不违背质价比消费的提价空间。参考劲仔肉于或其他品牌经验，价格提升可能由产品升级、包装升级、容量升级等带动。
健康、新中式、性价比为疫后和新世代消费者关注的三大线索，包装革新后鹌鹑蛋迎来品类繁荣。2022年3月，公司创新推出同样具备美味+营养属性的独立颗装鹌鹑蛋“小蛋圆圆”，23年收入突破3亿，成为公司第二大单品;2024年11月再推“七个博士”溏心蛋，率先完成品类升级。
展望10亿大单品成长路径:行业扩容+市占提升，有望成为成长赛道龙头企业
增长一:品类具备消费基础+革新打开新的场景定位，行业扩容空间可期
蛋制品具有广泛消费基础，消费场景扩充与渗透率提升将带来增量。鹑蛋出现单颗装变革，驱动行业从佐餐制品向休闲零食过渡，打开全新增长空间。具体来看，1)口味创新多元，满足各地饮食习惯;2)去壳不脏手，增加食用场景;3)携带方便，单次食用负担较小，促进开袋频次。
横向看,鹑蛋对比其他蛋白零食质价比优势突出。对比同一渠道售卖的不同的蛋白/肉类零食鹌鹑蛋在整单售价和最小开袋单价上都具备明显的价格优势，在具备“美味”和“健康”两种优质特性的基础上,契合当前性价比消费趋势。据 Foodtalks反馈的盐津铺子 2023年末调研结果,42.8%用户认可鹌鹑蛋零食实惠、性价比高。
纵向看，品类处于成长期，原料降价背景下多方加速布局，头部品牌开始形成壁垒。23Q4鹌鹑蛋原料成本下行，玩家涌入并带动行业快速成长。我们认为成本驱动的竞争影响有限:1)养殖业由供给周期驱动，预计原料价格下行并非常态;2)头部企业纷纷加码上游建设，有利于成本优化、质量控制与供应链管理，长期形成规模效应。
增长二:劲仔鹌鹑蛋产品具备多重竞争优势，市占率有望提升
竞争优势一:公司形成多层次的差异化优质产品。劲仔先后推出1)小蛋圆圆蛋，原料和产品分别获得SGS无抗生素产品认证,并被弗若斯特沙利文确认为中国无抗鹌鹑蛋产品首创者;2)富硒鹌鹑蛋，含硒量为鸡蛋1.8倍，入选《食品工业营养健康行动标志性成果名录》;3)“七个博人”(2024年11月)，心蛋为行业首创。
竞争优势二:加码养殖端建设，产能为增长护航。鹑蛋以农户散养为主，原料采购、质量控制存在一定风险;劲仔布局上游养殖，产学研深度融合。加工上，平江生产基地鹌鹑蛋年设计产能达到1.6万吨、规划产能合计2.4万吨，24年北海基地逐步投产:考虑公司23年3亿体量鹑蛋对应禽类制品总销量1.2万吨，满产后能够基本实现标品覆盖。
节奏上，参考治治坚果、妙可蓝多奶酪棒，零食新品类的自然快速放量期在三年左右，后续将根据市场验证进行增速调整;预计鹌鹑蛋将在2026年超越10亿规模。另一方面，伴随上游生产集中筹建，规模效应下毛利率有望提升，鹑蛋有较大挖潜增效的空间。
肉干辅助，禽类制品打开第二成长曲线。2022年起禽类制品单价开始下行，主要系推出鹑蛋后产品结构发生变化;24H1降幅已明显收窄。在鹌鹑蛋驱动下，禽类制品2023年放量增长，成功跃升为公司第二大品类;规模效应下毛利率亦逐渐爬坡,截至24H1已由2022年低点上行7.6pcts。
高规模低集中赛道，豆千为公司元老级产品。据弗若斯特沙利文，2025年休闲豆干制品市场规模预计将达到246亿元。全国各地消费习惯差异较大,市场群雄割据。公司在休闲豆制品位列前十且始终在产品矩阵中坚守豆制品重要占位，叠加相关研发投入与技术突破，24年已有新品发布。
蔬菜制品跑出大黑马，魔芋业务有望跟随行业增长。卫龙早在2014年就成功开发出大单品魔芋爽，近年来受益原料健康+口味优势，魔芋迎来新一轮风口，市场规模有望持续增长。据日本魔芋协会调查,2020年日本人均年魔芋消费量2.0千克,中国该值为0.1千克,渗透率有较大提升空间。尽管公司大单品战略暂未锚定魔芋,我们认为目前已有业务布局的“亿元级”基数,有望跟随卫龙、盐津铺子的市场培育实现较高速增长。
