全球运动鞋履制造商龙头，效率提升带动利润率向上。
公司海外生产基地多元化布局完善，印尼与越南运营经验丰富。产能方面，公司于中国﹑越南﹑印尼﹑孟加拉、柬埔寨、缅甸等国家均设有厂房。1992 年在印尼设立生产基地，1994年在越南设立生产基地，1998、2009 年分别在墨西哥、柬埔寨及孟加拉设立生产基地，2015年在缅甸设立生产基地。越南与印尼为运动鞋履制造商产能布局的主要区域，相比友商，公司海外建厂时间更早，运营时间长，经验丰富。截至 2023 年末，公司制造业务员工共有24.26万人，印尼、越南、中国大陆、其它区域占比为 46%、39%、10%、5%；鞋履出货量2.18亿双，印尼、越南、中国大陆、其它区域占比为 49%、34%、12%、5%。我们以人均鞋履出货量为生产效率衡量指标，从高到低分别为中国大陆、印尼、越南。从人均生产效率角度看，公司在印尼的生产效率处于越南与中国区间。
与国际运动服饰龙头品牌合作超过 40 年，客户集中度处于运动鞋履代工行业适中水平。客户方面，1979 年，公司与 Converse、Adidas 品牌开展合作，1987 年，与Nike 品牌开展合作，与两大国际运动用品公司合作超过 40 年。公司前两大客户分别为Nike、Adidas，2023年占制造业务收入比重为 40%、20%，疫情后，Nike 收入占比持续提升，Adidas 收入占比有所下滑。2023 年，Nike、Adidas 鞋履采购量分别约为 5.7 亿双，3.1 亿双，我们估算，公司在耐克和阿迪达斯的鞋履采购份额分别为 11%、14%，为两大品牌的核心供应商。另外，公司客户矩阵丰富，包括大众运动品牌 Asics, New Balance, 以及始祖鸟、Salomon 等高端户外品牌，一方面，合作品牌产品工艺复杂，侧面印证公司鞋履制造能力、生产工艺领先；另一方面，公司对单一客户依存度适中，前两大客户收入占比为 60.7%，客户集中度与华利集团接近，较丰泰企业、来亿兴业而言，客户结构更为均衡。
整合产业链上游鞋材原材料环节，保证产品品质且提升订单相应速度。鞋履产业链上游原材料主要包括纺织品、皮革、化学品等，不同部位的鞋材需要不同原材料生产，如：运动鞋鞋底采用橡胶热压底或 EVA 发泡底，鞋面采用合成皮、网布或皮革（人工皮或真皮）。由于制鞋产业发展已久，鞋材种类又非常多元，且市场庞大，鞋材已发展为一个专门应用领域。公司作为鞋履 ODM 制造商，负责鞋型开发与生产成品鞋，经过多道生产工序，将鞋材组合成成品鞋。“垂直整合、精准投资”是公司重要的发展策略，2002 年，公司从宝成工业收购共67间从事鞋类上游制造（原材料、模具及鞋材）的公司，透过自行发展、投资及并购相关产业项目，以掌握制程、材料及关键零组件之供应，通过垂直整合、水平分工的策略成功地统合各地知识与技术，组构成一种花瓣型产业，以此稳定供货来源，进一步提升整体品质、提高订单响应速度。
研发能力：研发费用率保持稳定，产品均价处于行业领先水平。近年来，公司每年保持约2 亿美金的研发费用绝对金额、2%的研发费用率水平，主要用于样品制作及数位打样、技术及流程再造、以及提高生产效率等项目。对于每一个拥有研究及开发团队的品牌客户，公司相应为其研究与开发团队成立独立产品研发中心，协助客户形体开发工作中融入创新科技元素及永续材料，提供产品设计相关建议，致力于满足品牌客户的最高要求与市场需求。从产品均价维度看，2023 年公司产品均价超过 20 美元，仅次于钰齐国际、丰泰企业，印证公司承接高端产品线订单，具备较强的产品研发能力。
营收端：越南、印尼新建产能投产，重新聚焦制造业务产能扩张。销量方面，2016-2019年，公司的鞋履出货量在 3.22-3.26 亿双波动，2020 年疫情开始，2021 年越南停产，2022年4季度开始行业去库存，2024 年订单恢复，预计 2024 年鞋履出货量同比增长中双位数以上，有望达到 2.5 亿双以上，恢复至疫情前约 8 成的水平。公司制造业务员工人数自2023年末触底后，连续三个季度回升，截至 2024Q3 末，员工人数年度净增加1.92 万人；2024 年前三季度，制造业务资本开支为 1.15 亿美元，公司预计后续每年维持 2 亿美元的资本开支，长期投资配合品牌推动多元化产区策略，稳步推进印尼中爪哇及印度新增产能。均价方面，公司的鞋履均价，和产品组合密切相关，2021Q4 开始，南越疫情影响季节性与产品组合，公司均价持续提升，2023Q4 开始，消费趋势两级分化，影响产品组合，预计后续均价稳定在20-21美元区间。综上我们认为，公司制造业务后续营收增长主要依靠产能扩张带动、均价水平保持平稳。
盈利能力：产能利用率回升带动毛利率向上，SAP 系统助力提质增效。毛利率方面，短期看，公司的毛利率与产能利用率高度相关，同时受到新工厂爬坡的影响，2024 年前三季度，公司产能利用率提升至 92%，毛利率达到 19.6%的近年来新高水平。2023 年，公司产能利用率下滑，但毛利率提升，主因公司降本增效效果明显、灵活调度生产安排并因需求动态优化人力，抵销因需求不振导致产能利用率下降的负面影响。展望后续，2024Q3产能利用率已达95.0%，预计后续仍会继续提升，但空间有限。中长期看，公司鞋履均价预计维持稳定，生产端提质增效带动毛利率上升。公司持续大力推进制造业务的数位化转型，执行智能工厂策略，作为智能制造策略的一部分，公司将制造管理系统整合于一体化作业平台（OCP）中，以强化现行的生态智能及智能制造策略，提高生产效率，提供更有效率的生产交期、订单准交能力、端对端能力。疫情前，公司人均产出量及人均产出金额均持续增长，印证效率提升，疫情后，人均产出量有所下滑，但鞋型变化，带动均价提升，人均产出金额仍呈增长趋势，保持生产效率领先。
经营利润率方面，疫情前，公司制造业务期间费用率基本维持13-14%区间，近年来，期间费用率有所优化，2024 年前三季度为 11.7%，带动经营利润率底部回升，2024 年前三季度经营利润率为 7.9%，创新高水平。综上，预计公司制造业务不断精进生产技术及研发效率，持续优化生产效能，利润率有进一步提升空间。对比友商，公司毛利率与来亿兴业接近，低于丰泰企业与华利集团，经营利润率低于来亿兴业，费用率仍然有进一步优化空间。
