供需两旺驱动内需高景气。
供需两端共振，品类创新持续驱动潮玩大盘扩容
需求端：情绪价值消费优先度提升，潮玩为年轻消费者提供情感“代偿”。潮流消费品的起 落背后往往是社会心理的转变。伴随家庭小型化、年轻一代“互联网原住民”化，年轻人 愈加感受到现实社交疏离、孤独感、对身份认同的需求。带来心理慰藉的产品成为精神代 偿，越来越不可或缺。据 Soul 研究院，2024 年双十一，40.1%的 Z 世代消费者偏好为“快 乐消费”买单，约 3 成年轻人的“快乐消费”比例超过 50%。潮玩作为自带“社交货币” 属性的品类，以适中的价格满足了年轻人寻找圈层归属、愉悦自我的诉求。据 Soul 研究院， 在年轻人的“快乐消费”品类偏好中，选择文创、盲盒等潮玩的比例达 27.7%。
供给端：新兴品类层出不穷，产品创新刺激新需求。疫情对潮玩行业的影响余波仍未结束， 长期居家生活带来文娱内容的消费增长，但对线下体验要求较高的诸多潮玩品类的推新却 被扰乱。伴随线下渠道正常化，粉丝拉新及新品推广重回正轨，2023 年潮玩行业 B 端重新 恢复活力，据企查查，2023 年我国潮玩相关企业新增注册量增速拐点向上，达 94%。门店 的陈列、展会的重启、快闪/乐园等线下体验，助力新兴品类快速俘获受众。与此同时，阅 文集团、三丽鸥、圆谷等国内外IP版权方亦积极寻求潮玩载体将旗下IP商业价值充分变现。 上述因素结合下，带来 24 年以来毛绒、集换式卡牌、“谷子”等品类快速成长，其高速成 长期有望延续至 2025 年。
行业表现回顾：高景气细分赛道提振大盘增长，亦带动线下同店表现。据久谦数据，2024 年 1-10 月天猫+京东+抖音平台潮玩动漫销售额同比增长 15.3%，其中尽管下半年增速弱于 上半年，但 Q3 以来盲盒娃娃、动漫游戏周边（“谷子”）、模型仍然保持快速增长，成为拉 动大盘的主要力量。据 ECdataway，今年以来多数月份天猫平台毛绒布艺品类亦保持 20%~40%的同比增速。今年双十一期间，IP 衍生周边类商品增超 100%。米哈游、泡泡玛 特、叠纸心意、Jellycat 四家旗舰店销售额过亿元，集中于游戏/动漫 IP 衍生品、盲盒、毛 绒几大品类。从线下渠道表现来看，多数潮玩零售商今年以来平均店效取得不俗增长，其 中集换式卡牌对卡游同店的拉动、搪胶毛绒对泡泡玛特的同店拉动尤为明显，经营杠杆优 化下，我们预计全年头部潮玩平台的盈利能力有望稳步向上。
行业前景展望：玩具消费整体仍偏顺周期，但潮玩的产品周期有望抵消宏观周期影响。24 年以来潮流玩具走出与可选消费大盘相悖的独立景气度，业内常用口红效应做一定的解释， 但我们认为品类周期对宏观周期的对冲或更具解释力。 从成熟市场看，玩具消费整体与宏观经济走势同频，从美国、日本经验均可见其顺周期性； 扩大范围来看，2008-09 年期间，美国的音乐、博彩、体育、主题公园等泛娱乐消费均出现 消费者预算缩减。而电子游戏成为次贷危机期间美国少数逆势增长的娱乐消费品类，彼时 电子游戏作为新兴娱乐载体快速在青少年间渗透，索尼、任天堂推出的新款游戏机带来全 新游戏体验，驱动游戏从街机向掌机的“范式转换”，均从供给端刺激了新需求的产生。 随着国内年轻一代较好的成长环境带来对品质生活的追求，为优质 IP 内容的付费意愿不断 提升，玩具成为这一趋势的良好载体，带动玩具从儿童为主到全年龄的范式转换，对新品 类尝鲜的积极性和宽容度都较高，为潮玩企业试错及探索带来有利外部环境。据灼识咨询， 2023-27 年泛娱乐消费有望保持 16%的 CAGR，我们看好在品类创新驱动下，潮玩市场在 25 年继续实现大盘高景气成长。
行业迈向多维度综合比拼，行业龙头优势地位日益巩固
伴随行业发展和产业链的逐渐成熟，潮玩行业的竞争已经转向了综合实力的比拼。仅在个 别维度优势突出的厂商越来越艰难。1）渠道维度：具备大规模自建渠道或零售网点布局， 进而能够确保采购订单确定性及规模的重要性不言而喻。模具成本高昂，行业竞争下工艺 要求越来越高，使得多数中小工作室放弃 59-79 元主流盲盒价格带竞争；2）IP 维度：头部 平台已然形成完善的艺术家培养、商业化、经纪体系，在第三方大版权 IP 的授权获取及联 名合作上亦显示出越来越强的头部效应；3）营销维度：海量 IP 内容不断涌现的环境下， 新 IP 获得关注的机会不断被挤压，头部平台完善的营销矩阵、生态联动、高粘性粉丝群使 其能够保持健康持续的 IP 梯队建设。
国内玩具市场集中度快速提升，较成熟市场仍有较大整合空间。据 Euromonitor，2014-23 年期间，国内玩具市场 CR10 从 6.3%提升至 27.2%，头部玩具品牌商快速推动市场整合， 较欧美成熟市场 50%以上的集中度仍有较大提升空间。国内头部潮玩品牌中，1H24 泡泡玛 特国内业务、名创优品旗下 TOPTOY 收入分别增长 31.5%/34.7%，跑赢行业大盘。腰部品 牌表现分化，卡牌、拼装手办等新兴热门品类的涌现为新锐品牌成长提供机遇，卡游、TNT SPACE 等品牌表现突出。尾部工作室由于创业门槛较低，仍在持续涌现，但突破规模瓶颈 的难度越来越大。展望未来，我们认为行业格局将逐步演变为少数综合型平台主导大众市 场，众多长尾厂商依赖小众圈层存续的格局，潮玩龙头有望强者恒强。
全球玩具市场规模近 900 亿美元，潮流/收藏玩具渗透率快速提升。据 Statista，2023 年全 球玩具市场规模为 892 亿美元，2018-23 年 CAGR 为 4.4%，保持稳健增长。各主要玩具 消费市场中，收藏玩具份额均呈现快速提升趋势。据 Euromonitor，2023 年中国、日本、 美国、西欧收藏相关玩具品类（由于分类较粗，覆盖范围大于常见的收藏玩具形态）在整 体玩具市场渗透率分别达 51%/58%/60%/56%，较 2009 年分别提升 19/14/11/12pct。
海外玩具品牌新旧势力交替，国货迎来弯道超车机会。市场的一般理解认为在海外玩具市 场中迪士尼、漫威等欧美经典 IP 版权居于优势地位，国内潮玩品牌出海或面临较高文化差 异壁垒。但实际上这种传统局面在几个维度上都在发生松动，主要体现在：1）海外玩具消 费客群中成年人比例日趋提升，审美偏好趋向潮流化；2）电视媒体的衰落带来经典动画 IP 的式微，社交媒体兴起带来短内容 IP、互动型潮玩的崛起；3）电商与直播的渗透带来新兴 潮玩品牌弯道超车机会。 因此在欧美和亚太市场，美泰、孩之宝等传统龙头市场份额下行，而以乐高为代表的收藏 玩具品牌份额持续提升，MGA 娱乐、Jazwares、Zuru 等新锐品牌快速崛起，抢占传统玩 具份额，其产品形态、营销模式与泡泡玛特、名创优品的玩具产品均具有相似性，典型特 征为概率属性/稀缺度+鼓励系列收藏+社交媒体传播，印证潮玩模式向全球推广的可行性。
区域展望：东南亚尚有充足渗透空间，欧美市场掘金前景广阔。尽管目前泰国潮玩市场呈 现现象级的火热趋势，但我们认为东南亚中的高潜力市场远不仅限于泰国，同时欧美市场 作为人口基数众多，消费力强的成熟市场，仍然是潮玩品牌出海最值得布局的区域之一。 从人口及消费力两个维度看： 1) 人口规模：我们认为潮玩的主流消费年龄段为 15-34 岁，而 0-14 岁也是辐射人群及未 来潜在消费者。截至 2023 年，东南亚、美国、欧洲 15-34 岁人口分别达 2.2/0.9/1.7 亿人，分别为中国的 60.7%/25.6%/47.2%，其中东南亚、美国的 15-34 岁人口仍保持 增长，2023-28E CAGR 分别为 0.2%/0.1%。泰国 15-34 岁人口仅占东南亚整体的 8.8%， 印尼、菲律宾、越南等国家均有更多年轻人口，且未来 5 年人口复合增速更快。以泰 国为跳板，潮玩文化加速在东南亚各国的文化圈层中传播，在泰国以外市场的知名度 不断攀升，拓展空间广阔； 2) 消费力：截至 2023 年，东南亚人均 GDP 为中国的 44%，但在消费习惯上，由于购置 房产、储蓄、投资等理念差异，娱乐消费占整体消费预算比例或更高，其中以泰国最 为典型。此外，据世界银行，东盟五国（泰、菲、新、马、印尼）未来 5 年人均 GDP CAGR 有望达 5.6%，与中国增速接近。美国、欧洲人均 GDP 分别为中国的 6.6 倍/4.4 倍，消费力远高于中国。我们认为重点布局美国市场的潮玩龙头，当地销售体量在中 长期或可达接近国内业务水平。
