行业调整升级，高端品牌逆势胜出。
行业层面：金价高位上涨抑制终端消费需求，金币金条凭借投资特性表现优于黄金首饰。 从历史趋势看，当黄金价格温和上涨时，能够激发消费者的保值心理，终端动销普遍表现 较好；而金价短期内快速拉升时，下游加盟商与终端消费者的观望情绪较浓，进而影响黄 金珠宝品牌商的经营业绩。2024 年 3-4 月沪金价格（以 AU9999 为例）由 480 元涨至 570 元左右，涨幅超过 18%；9-10 月从 570 元继续上涨到 640 元左右，涨幅达 12%。金价的 高位上涨对于黄金饰品的购买决策带来较大扰动，消费者的观望情绪浓厚，加盟商的补货 意愿也较弱。从终端消费情况来看，根据中国黄金协会数据，2024 年 Q1-Q3 黄金首饰消 费量同比分别-3%/-52%/-29%；金条及金币凭借较低的溢价率和更强的投资属性，终端需 求较好，消费量同比分别+27%/+72%/-9%。
公司层面：受到品牌定位、产品结构及套期保值比例不同等影响，公司经营表现分化。就 传统黄金珠宝品牌商而言，1）收入端：24Q1 黄金珠宝消费延续 2023 年以来的较高景气 度，主要上市公司收入保持较快增长（迪阿股份受到钻石行业需求调整影响，收入下滑幅 度较大）；24Q2-Q3 受制于金价高位上涨，消费者对于金饰消费的观望情绪浓厚，加盟商补 库意愿亦较弱，周大福、周大生、老凤祥等收入均承压，而菜百股份、中国黄金受益于金 条产品占比较高，收入增速明显好于行业平均；2）利润端：考虑到产品和渠道结构等差异， 上市公司毛利率表现有所分化，叠加费用刚性、套期保值等，Q3 利润端均明显下滑。而以 老铺黄金为代表的高端黄金珠宝商经营韧性较强，我们认为主要得益于公司差异化的品牌 和渠道定位，使得其消费客群更加注重产品本身的设计和工艺，而非仅看重黄金材质本身 的价值，同时老铺的产品以一口价定价为主，在金价上涨的周期中更受消费者青睐。
趋势一：工艺进步推动设计精美的高溢价产品占比提升，有望从供给侧推动行业转型升级。 传统黄金工艺通过倒模或者延压成型，保证高纯度，但硬度小、难以制作复杂的设计样式。 2019 年以来，以 3D/5D 硬足金、古法金、5G 黄金、金镶钻等为代表的新一代黄金工艺快 速兴起，在保证黄金纯度的基础上提升黄金硬度和韧性等，赋予黄金首饰更加复杂、多元 且美观的实物形态，受到消费者的广泛青睐。根据中国黄金协会的统计，2023 年古法金饰 品占金饰消费总量的 35%，连续五年上升。展望未来，我们认为黄金工艺的升级迭代趋势 仍将继续，产品设计和工艺精美的高溢价产品占比逐步提升，有望从供给端推动行业转型 升级，提升品牌商环节的盈利能力。
趋势二：悦己消费兴起叠加保值增值心理，共同强化黄金珠宝消费需求动力。据周大福发 布的《2023 年珠宝消费趋势报告》，59%、61%的中国内地、中国香港消费者购买黄金首 饰是因为其具有保值价值的特性。而黄金首饰除了能够满足消费者保值增值的心理以外， 还能够在当下提供情绪价值、带来悦己满足，因而日益受到消费者的喜爱。虽然中年消费 者的金饰购买频率更高（根据《2024 中国金饰零售市场洞察》，35-55 岁、55 岁以上的金 饰消费者占比为 44%、23%），但区分产品结构来看，硬足金、古法金等产品附加值更高的 品类凭借设计新颖、单价低、轻量化的特点，年轻消费者占比相对更高（35 岁以下的年轻 消费者购买了约 38%的古法金产品，仅次于 35-55 岁群体的 40%）。
趋势三：大众珠宝竞争激烈，高金价或将倒逼行业升级出清；高端珠宝经营韧性相对更强， 但内部亦有所分化。我国黄金珠宝行业经过过去多年的蓬勃发展，品牌商跑马圈地、快速 开店，市场、尤其是大众珠宝市场已经达到或接近饱和状态。2024 年以来，港资和内资品 牌的扩张步伐均有所放缓，在高金价抑制终端消费的背景下，零售商现金流压力加大，产 品竞争力弱、利润率下降的店铺陆续关闭。我们认为，若金价维持高位，行业经营或持续 承压，或将倒逼行业升级出清、竞争格局有望改善。同时，高端珠宝受益于其消费客群购 买力整体更强，受到金价波动的影响相对较小，品牌经营韧性更强。但部分外资高端珠宝 品牌今年在国内的销售表现不佳，而以老铺黄金为代表的基于足金材质的高端品牌，凭借 差异化的产品定位和独特的美学价值，满足了高净值人群对于消费品质和审美的追求，我 们认为这一趋势有望继续深化，看好品牌力强、渠道差异化优势明显、正在加速目标人群 渗透的老铺黄金。
