上市三十载，成就浓香鼻祖。
公司坐落于四川省泸州市，于 1994 年在深交所上市，成为深交所第一家白酒上市企业。 目前公司主营“国窖 1573”、“泸州老窖”、“泸州老窖特曲”、“百年泸州老窖窖龄 酒”、“泸州老窖头曲”、“泸州老窖黑盖”等系列白酒，主要综合指标位于白酒行业前 列，产品畅销海内外。近年来公司成功构建清晰聚焦的“双品牌、三品系、大单品”品牌 体系，国窖 1573 品牌提升和泸州老窖品牌复兴工程成效显著。
原公司始建于 1950 年 3 月,当时名称为“四川省专卖公司国营第一曲酒厂”；1960 年, 国营第一曲酒厂和曲联社合并,成立泸州曲酒厂，主管部门为泸州市商业局；1964 年更名 为四川省泸州曲酒厂，1990 年 8 月正式更或为泸州老窖酒厂，行政关系仍隶属于泸州市商 业局。1993 年 9 月 20 日,由泸州老窖酒厂独家发起,设立泸州老窖股份有限公司。公司总 营收从 1991 年 1.39 亿元增至 2023 年 302.33 亿元，32 年 CAGR 为 18.3%，整体来看保持两 位数增长。 归母净利润从 1991 年 0.23 亿元增至 2023 年 132.46 亿元，32 年 CAGR 为 22%。32 年间 营收和归母净利润复合增速均超 15%，公司凭借 30 余年的稳增长，踏步走向浓香鼻祖复兴 中。
国资持股稳定，股权非常清晰。公司实际控制方为泸州市国资委，泸州老窖集团和泸 州市兴泸投资集团合计持股上市公司 50.75%股份，为第一大股东。其中公司 100%控股泸州 老窖销售有限公司，100%控股泸州老窖酿酒有限责任公司，20%控股泸州大曲有限公司，42% 控股四川发展酒业投资有限公司。
上市以来，截止 2024 年 6 月 30 日，公司累计现金分红总额达 433 亿元，是 1994 年上 市募投资金 1.24 亿元的 349 倍。现金分红总额从 1994 年 0.74 亿元增至 2023 年 79.49 亿元，29 年 CAGR 为 17.5%。
公司上市以来，分红率稳步提升。2024 年以来，由于经济持续下行，消费疲软，资本 市场更多关注上市公司分红率，期待分红率提升给股东创造更大价值。公司上市以来分红 率，2000 年以来从 48.43%稳步提升至 2023 年 60.91%，预计未来将持续稳步提升。
由于公司年报披露详细问题，公司从 2011 年起披露整体白酒产销量情况；2020 年起 单独披露中高档酒和其他酒类的产销量，额外还有总库存、成品酒库存和半成品酒库存等 数据。为避免口径上差异及合规问题，我们研究公司整体量价关系从 2011 年开始，中高档 酒要从 2020 年开始，尽可能详细深入分析公司量价关系及其背后的原因。
3.1 价驱动为主，吨价提升明显
行业黄金十年发展（即 2003 年-2012 年），公司销量亦有明显增长，总销量在 2013 年达到巅峰为 21.82 万吨（同增 13%），对应吨价为 4.78 万元/吨（同减 20%）。随后因三 公消费等原因，行业进入调整期。行业于 2015 年底开始复苏，2016 年高端酒率先反弹复苏。 公司总销量从 2011 年 14.3 万吨减至 2023 年 9.63 万吨，过去 12 年 CAGR 为-3.2%，系公司 对产品结构进行优化，特别是低档酒产品进行削减致销量锐减所致。 对应总吨价从 2011 年 5.9 万元/吨增至 2023 年 31.4 万元/吨，过去 12 年 CAGR 为 15%。 整体来看，过去 12 年公司靠价驱动为主，2022 年以来公司整体量价齐升。
下面我们重点分析中高档酒和低档酒的销量和对应吨价情况。根据披露，中高档酒销 量从 2019 年 2.57 万吨增至 2023 年 3.76 万吨，4 年 CAGR 为 10%；低档酒销量从 2019 年 11.70 万吨下降至 2023 年 5.87 万吨，4 年 CAGR 为-15.8%，主要系 2021 年公司对低档酒产 品进行优化调整致销量锐减所致。对应吨价来看，中高档酒吨价从 2019 年 48 万元/吨增至 2023 年 71.4 万元/吨，4 年 CAGR 为 10.4%；低档酒吨价从 2019 年 11.33 万元/吨降至 2023 年 5.5 万元/吨，4 年 CAGR 为-16.5%。通过量价来看，我们发现中高档酒系列量价齐升；低 档酒经过 2021 年产品结构调整后进入上升势头，目前主要靠量驱动为主。
3.2 提价多幅更高频，跟随五粮液策略
下面我们重点分析国窖出厂价。分析公司价格这一块，我们必须分析国窖的出厂价演 变过程。因公司 1994 年上市，国窖于 1999 年横空出世，故我们从 2000 年开始分析其出厂 价上升轨迹。进入 21 世纪，白酒迎来黄金发展的十年即 2003-2012 年，我们发现国窖出厂 价从 2002 年 268 元涨至 2011 年 889 元，共计提价 11 次。由于处于黄金发展期，政务消费 占比较高，国窖在市场一瓶难求，供不用求。在这样的背景下，公司积极调整出厂价。
行业调整期以前，当时仍处于行业旺季，公司实现顺价销售。但随着三公消费政策出 台，2013-2015 年白酒行业迎来调整期，调整期我们发现公司调价共计 3 次，在此期间公司 因逆势提价导致丧失市场份额（即 2013 年 8 月从 899 元提至 999 元），自此公司提价策略 改为全面跟随竞品五粮液。2014 年 7 月从 999 降至 560 元，当时成交价为 580-600，实现 短暂的顺价。2015 年 1 月从 560 提至 620 元，当时成交价 580-600 元。2016 年行业逐步进 入复苏，2017 年 3 月对国窖进行提价，平均幅度 10%左右即从出厂价 620 元提至 680 元， 当时成交价 650-660 元，尚未达到顺价。随后 7 月再次提价，从 680 元提至 740 元，当时 成交价为 700-720 元；月底又从 740 元提至 760 元，当时成交价 720-740 元，亦尚未达到 顺价。随后公司于 2019 年 1 月从 760 元提至 810 元，成交价 750-770 元；同年 12 月公司 从 810 元提至 830 元，继续跟随五粮液。2020 年 1 月，再次提价从 830 元提至 850 元，9 月又提至 890 元，当时成交价为 840-850 元；2022 年 1 月提至 960 元，当时成交价 870- 890 元；2023 年 8 月从 960 元提至 980 元，当时成交价 930-950 元；同年 12 月又从 980 元 降至 930 元，目前市场成交价为 890-910 元。
小结：通过上述列表，我们可以发现公司提价呈现出“多幅更高频”特点，这反映公 司对终端市场变化把握非常及时，通过不断调价方式去因地制宜满足市场需求（保持自身 在高端酒市场份额上稳中有升），试图把握市场每次机会，同时也更加紧密跟随竞品五粮 液步伐。
