金价急速上涨压制消费需求，全年动销走弱。
2023年全年黄金珠宝板块维持较高景气度，相关利好兑现程度较高，主要由于 （1）黄金珠宝行业在疫情防控政策优化后迎来消费复苏，龙头企业业绩、市占率 均有稳健增长，（2）二季度起金价持续上涨，推动黄金饰品、投资类产品景气度上 行同时助力黄金产品毛利率提升。（3）下半年金价高位波动，抑制了部分黄金首 饰的悦己需求，黄金品类韧性强于镶嵌品类，投资金需求旺盛。但由于宏观经济波 动、消费者观念变化等影响，钻石镶嵌品类消费仍较为低迷。 2024年年初黄金珠宝板块整体销售良好，但3月起金价波动较大，据上金所数据， 黄金现货收盘价由3月1日的483.4元增至10月30日的636.75元，涨幅较大，消费者出 现明显观望情绪，可选消费需求被压制。2024年全年各公司销售表现出现较明显分 化，主要由于产品结构、销售模式不同导致。
1. 从社零数据来看，2024年1-10月社会消费品零售总额达39.90万亿元，同比增 长3.5%；其中金银珠宝类零售额达2720亿元，同比降低3%。从单月社零增速来看， 年初金银珠宝类增势较好，1-3月同比增长4.5%，与社零增速基本持平，4月起品类 单月增速出现下滑，5月、7月、8月下滑幅度达到双位数，明显低于社零平均，8月后 品类增速开始逐月收窄，10月单月金银珠宝社零同比下滑2.7%。 2. 从中国黄金协会统计数据来看，2023年我国黄金累计消费1089.69吨，同比 增长8.78%，分品类看，黄金首饰消费量706.48吨，同比增长7.97%，金条及金币消 费量299.60吨，同比增长15.70%，投资金需求高增，主要由于金价上涨以及黄金保 值、避险属性驱动。2024年前三季度，全国黄金累计消费量741.73吨，同比降低 11.18%。其中，黄金首饰400.04吨，同比下降27.53%；金条及金币282.72吨，同比 增长27.14%。 3. 从港股公司同店数据来看，FY25Q2周大福内地同店销售下滑24.3%，其中黄 金产品下滑24.7%，镶嵌产品下滑27.6%。24Q3六福集团内地同店下滑29%，其中黄 金产品下滑27%，定价首饰（钻石+定价黄金）下滑37%；10月1日至14日，集团同店表现较Q2有所好转。
4. 从A股公司三季度营收情况来看，龙头珠宝公司业绩承压。A股珠宝公司平均 营收增速为-26.0%，平均归母净利润增速为-34.4%，主要由于金价屡创新高，消费 者需求被高金价压制，整体呈现观望、延迟消费的趋势。由于黄金品类结构不同，各 龙头公司表现也有分化，投资金产品占比较高的菜百股份、中国黄金产品需求韧性 较强，一口价产品占比较高的潮宏基、曼卡龙产品年轻时尚，受金价波动影响较小， 上述公司整体业绩表现优于行业平均。
未来关注点：黄金高端化进程开启，产品结构向轻量级转移。1.金价持续高位，轻量化、一口价黄金产品值得关注。近两年面临地缘政治变化、新冠疫情、宏观经济下行等诸多扰动，金价始终在 高位坚挺，在国际通胀压力较大的背景下，体现出较强的保值、增值、避险能力，也 成为消费者购买的主要驱动力之一。根据上海金交所数据，2024年金价在较高基数 的背景下仍一路上行创历史新高，短期急涨导致终端黄金消费需求被抑制。从品类 来看，我们预计2025年黄金产品仍将维持较高景气度，在金价稳定或震荡的情况下， 有望让消费者逐步适应并重启消费，后续建议关注黄金价格、轻量级产品的推陈出 新，以及消费者对于黄金保值属性的投资需求。
克数较小、总价较低的轻量化黄金产品受到消费者青睐，黄金产品年轻化、悦 己化趋势逐年显著，从消费年龄上看，据世界黄金协会数据，18至24岁消费者贡献 了三分之一以上的金饰零售额，从消费场景上看，悦己型“自戴”消费仍为今年主 流，但占比较22年出现下滑，或因金价上涨和对宏观经济的担忧导致预算缩减。年 轻消费者受限于收入，更偏爱轻量化的古法金产品和总价较低的硬足金产品。零售 商也据此对产品结构进行了调整，据世界黄金协会调查显示，56%的受访零售商将 增加10g以下的产品库存占比，82%的受访零售商将增加客单价5000元以下的产品 占比。 一口价黄金产品、投资金产品成为支撑黄金珠宝公司业绩的重要支柱。从2024 年业绩表现来看，一口价产品占比较高的潮宏基、曼卡龙产品年轻时尚，受金价波 动影响较小，潮宏基24Q2收入同比增长10%，归母净利润同比增长17%，曼卡龙 24Q2、24Q3收入分别增长50%、15%，归母净利润分别增长1%、16%。投资金产 品占比较高的菜百股份、中国黄金产品需求韧性较强，收入也有不错表现，24Q2中国黄金收入增长26%，菜百股份收入增长41%，上述公司整体业绩表现优于行业平 均。
2.黄金品类高端化趋势显露，龙头公司多系列发展。在当前金价高位的背景下，消费购买行为更加谨慎，品牌粘性和差异化定位显 得尤为重要，我们认为跳脱出按材质定价或按克重计价的品牌将拥有更强的发展潜 力和经营韧性。黄金饰品过去受限于技术壁垒，款式设计缺乏时尚感，品牌多重视 渠道发展和消费者覆盖度，并未形成较高的品牌辨识度和价格带分化。随着金饰品 类的发展，产品逐步迈向系列化，从消费场景、制作工艺、创意IP等方面作出区分， 如周大福“传承”系列、潮宏基“花丝”系列、周大生“幸福花嫁”系列等。老铺黄 金在竞争激烈的黄金市场，针对高净值客户推出差异化产品，通过高端化品牌战略 实现品牌溢价，自2009年推出首家线下门店以来，品牌不断创新发展，并保持强劲 增长，现已成长为中国古法金器市场的领军者。 据老铺黄金招股书，公司整体业绩呈显著增长态势，21-23年CAGR达到58.6%， 23年公司业绩大幅增长，实现营业收入31.80亿元，同比增长145.60%，归母净利润 4.16亿元，同比增长340.4%，主要由于23年经济活动复苏，新门店表现优异，品牌 和产品吸引力提升以及黄金价格的持续上涨。2024年上半年公司实现收入35.21亿元， 同比增长148.3%，归母净利润5.89亿元，同比增长200.17%，在整体行业承压的情 况下不受金价波动和经济环境影响，公司业绩逆势上行成为黄金珠宝公司中的佼佼 者。
由于古法黄金珠宝的高工艺和复杂性，叠加老铺黄金定位高端，公司毛利率、 净利率远超行业平均。同时，公司专注于高端市场的古法黄金珠宝，采用全自营业 务模式以保障渠道利润。从产品结构来看，据老铺黄金招股书，23年足金黄金产品 收入占约44%，足金镶嵌产品占约56%。其中，1-5万元售价范围内的产品收入占比 最高，足金镶嵌产品的市场竞争力和盈利能力表现突出，23年足金镶嵌产品毛利率 达45.8%，足金黄金产品为36.9%。主要由于足金镶嵌产品的设计及工艺较为复杂， 并具备较高的品牌溢价和利润空间。产品上的结构性优势也同时拉升了公司整体的 溢价能力及利润率。
老铺黄金通过中高端定位，瞄准高净值用户并采用差异化策略，形成高品牌溢 价，其单店销售额及店均收入均领先行业平均水平。据老铺黄金招股书，2022和 2023年，按单店销售额计算，老铺黄金连续两年均排名中国主要黄金珠宝品牌之 首；2023年，公司业绩显著增长，同店销售额增长115.4%；截至2023年底，全年 店均收入达到9390万元，超越2022年底存量门店店均收入的两倍。
老铺黄金的成功打破了黄金产品同质化竞争的天花板，证明了消费者愿意为黄 金饰品的高溢价买单，也为品牌方树立了品类标杆。随着消费者品牌意识觉醒增强， 珠宝行业品牌集中度提高，集团公司多品牌运作满足细分市场需求成为长期趋势， 尤其是高端金饰产品或将成为下一个竞争赛道。周大福在品牌成立95周年推出全新 “传福”系列，产品定位时尚优雅，多为定价产品，平均客单价较高；周大生X国家宝 藏联名系列持续深化产品矩阵打造，新品与珐琅、青花瓷等元素相结合，满足年轻 客群对国潮文化的喜爱和金饰消费的需求。
3. 市占率提升是未来重点，品牌出海扩大影响力。随着消费者品牌意识觉醒增强，珠宝行业品牌集中度不断提高，疫情加速出清 抗风险能力和经营能力相对较弱的中小品牌，为龙头公司创造了市场发展和资源整 合机会。2023年起龙头公司持续发力线下渠道调整，薄弱市场门店拓展加速、加密， 存量市场则着重提升店效，加强品牌管理，提升消费者购物体验。2024年行业压力 加剧导致疫情后第二次行业出清，中小品牌闭店翻牌加盟大品牌或闭店退出行业均 有发生，龙头品牌市占率有望进一步提升，市场变化对各品牌渠道管理能力提出了 更高的要求，参考24Q3各公司开店情况，建议持续关注各品牌渠道策略、存量门店 销售情况与管理提升。 周大福：截至2024年9月30日，公司共有周大福珠宝终端零售点7113家，中国 内地季内净关闭门店145家，FY25Q2加盟店零售值占内地零售值的70.9%，同比提 升1.1pp。FY25公司弱化开店考核，不再设置新增门店目标，转而注重提升门店经营 质量公和顾客消费体验，长期布局品牌升级重塑计划。9月香港中环全新概念店正式 开幕，是品牌转型的重要里程碑。 周大生：截至2024年9月30日，公司共有终端门店5235家（加盟4886家+自营 349家），较年初净增129家。据公司公告，10月公司新增4家自营门店，分别位于北 京、青岛、天津、宝鸡。2024年行业压力较大，公司新增门店数较年初目标有一定 差距，我们预期2025年公司将加快线下渠道布局。 潮宏基：截至2024年9月30日，公司共有珠宝门店1491家，其中CHJ潮宏基珠 宝门店共1482家（加盟店1236家，较年初净增加126家，皮具门店272家。2024年8 月，潮宏基首家海外门店落地吉隆坡，积极推进品牌全球战略布局。 豫园股份：据公司经营数据公告，截至9月30日珠宝时尚门店共计4995家（其中 加盟门店4709家），老庙和亚一品牌连锁店达4974家，其中直营店266家、加盟店 4708家。
