政策呵护及需求释放，延续上行趋势。
自2017年监管下发《关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》限制快返类 产品开始，人身险行业呈现出强监管的态势，包括产品以及渠道等综合方面呈现出 高压的态势，经过多年的监管引导：一方面行业产品结构回归保障本源，据保险年 鉴的数据显示，2022年人身险保障性业务(包括普通型寿险、健康险和意外险等)原 保险保费收入2.3万亿元，同比增长9.3%,占总保费比重为 73.1%,较2021年提高5个 百分点，且产品期限不断拉长，中短期业务保费大幅下降，占比降至3%；二是销售 队伍日趋专业化等，行业代理人规模从2019年的912万人清理至2023年的281万人 （数据来源于证券日报），较巅峰时期下滑程度达到7成左右。因此随着产品结构的 变化以及营销体制的改革等，行业乱象得到明显改善后，同时考虑长端利率中枢不 断下移，人身险行业面临资产荒压力，监管自2023年底开始不断地推出各项政策， 呵护行业发展，包括银保渠道实施报行合一提升行业“费差水平”、降低存量负债 成本以及新增负债成本提升行业“利差水平”、银保渠道合作网点重新放开等扩大 销售渠道，都在为行业的健康稳健持续发展保驾护航。
1.银保渠道报行合一，提升“费差”水平
银保作为寿险行业重要的销售渠道，据保险年鉴的数据显示，2022年银保渠道贡献 保费收入11379亿元，占寿险行业比重35.5%。对于很多中小保险公司，销售渠道主 要依赖于银保渠道的销售，而为了抢占市场份额，保险公司费用管理普遍较为粗放， 导致实际费用超出了产品报备时的水平，造成了银保渠道“只赚吆喝不赚钱”的现象， 虽然保费规模较高，但价值率却非常低，如2023年新华和太保银保渠道价值率为 1.4%、5.6%。 而为了提升保险公司的利润来源，监管在2023年8月份推行银保渠道报行合一，降低 保险公司支付给银行的手续费及佣金，因“报行合一”的实施，银保渠道的佣金费 率较之前平均水平下降了约30%左右（数据来源于国家金融监督管理总局）。虽然 手续费及佣金率的下调导致银保渠道新单保费略有下降，但费差的改善推动渠道价 值率大幅提升，如2024年中平安、太保、新华、太平银保渠道价值率分别为22.5%、 12.5%、13.8%、20%，同比提升幅度分别为+2.8pct、5.6pct、11.1pct、16.4pct， 且虽然新单保费下降，但2024上半年渠道贡献的价值实现了两位数增长。
2.政策引导行业降低负债成本，扩大“利差”水平
寿险公司利润来源主要是三差，包括“死差”、“费差”和“利差”，其中利差是最 最主要的利润来源，近年来受长端利率中枢持续下移，非标资产逐渐到期等综合因 素影响，保险公司投资收益率尤其是净投资收益率下移幅度较大，导致利差空间被 压缩，面对这种情况，监管持续引导行业降低负债成本，包括增量和存量两个维度， 在资产收益率下滑的背景下稳定行业利差水平。 一是增量维度，持续下调产品的预定利率。保险产品的“预定利率”是厘定费率时使用 的对预计保单现金流进行折现的利率，也就是保险公司在产品定价时，公司对未来 资金运用收益率的预期。回顾历史，在早期我国保险产品的预定利率由保险公司自 行决定，但随着资产价格的变化，为了防止保险公司无序竞争以及防范利差损的风 险，在二十世纪末监管正式设定预定利率上限，对保险公司产品定价中的预定利率 进行监管。1996年以前，我国保险行业产品的预定利率在8%-10%之间，后面随着央 行数次降息，监管也随之调整预定利率的上限，1997年人身险预定利率上限为6.5%， 1999年再次下调至2.5%，一直延续至2013年，随后保监会放开预定利率限制，上限 提高至4.025%，2019年下调至3.5%，2023年预定利率上限降至3%，2024年再次下 调传统险预定利率至2.5%，而分红险预定利率上限下调至2%，万能险预定利率上限 下调至1.5%（数据来源于国家金融监督管理总局及保险年鉴）。随着产品预定利率 上限的下降，新销售的保单保证成本持续下移，降低行业负债成本。
二是从存量维度，监管窗口指导浮动型产品实际利率水平。寿险产品分为传统型寿 险和浮动型寿险，后者主要包括分红型产品和万能型产品，不仅有最低保证利率（预 定利率），还有浮动收益部分，如分红型产品预定利率为2.5%，但保单持有人享有 参与分配分红险业务可分配盈余的权利，保单持有人的实际回报一般高于保证利率。 且过去保险公司为了保单的销售，分红险的实际回报率以及万能险的结算利率远高 于保证利率，导致浮动产品实际分红水平相对较高。且参考中国太保官网披露的分 红险产品的现金红利实现率主要在75%左右，我们可以计算2023年分红险的成本为 3.55%，明显高于2.5%的保证利率，参考中国平安官网披露的万能险结算利率，主 力产品2023年的结算利率高达4%左右，明显高于2%的保证利率。 并且分红险占存量负债比例相对较高，在1999年监管将传统险预定利率降至2.5%后， 分红险等新型险种占比明显提升，呈现出一险独大的趋势，据保险年鉴的数据显示， 分红险占比从2000年的0.9%提升至2010年81.7%，虽然后续传统寿险及健康险的产 品占比提升，但分红险仍在20%以上比重，因此预计分红险在行业存量负债中占比 相对较高。 据中国证券报的报道，2024年3月份监管部门对部分人身险公司进行窗口指导，要求 大部分中小公司的万能险结算利率水平不超过3.3%，大型保险公司万能险结算利率 不得超过3.1%，且分红险的实际分红水平也要求降至与万能险结算利率同等水平。 因此窗口指导保险公司将浮动型产品的实际成本下移，调降存量负债成本，有望从 3.6%-4%之间的实际成本降至不高于3.1%的水平，且分红险和万能险占存量保费比 重较高，有望明显降低存量负债成本。
3.银保渠道放开，扩大销售渠道
2024年5月9日国家金融监督管理总局发布《关于商业银行代理保险业务有关事项 的通知》，取消银行网点与保险公司合作的数量限制，由过去的“1+3”转变为 “1+N”的代销模式。银保渠道代理方式的调整有望推动保费增长，从历史经验来 看，银保渠道保费收入及增速受监管政策的放松和收紧影响，如2003年开启银保渠 道“1+多”的代销模式，当年银保保费收入同比+96.9%；2005年底放开银保渠道 销售万能险，2006年银保保费收入同比+30.5%；2010年11月份监管规定每个网点 原则上只能与不超过3家保险公司开展合作，导致2011年保费收入同比下降 12.7%。从此次政策取消了银行网点合作的数量限制，有望推动每家银行网点合作 保险公司的数量进一步提升，进而推动银保渠道保费规模的提升。
随着传统险产品的预定利率再次下调至2.5%，相较于银行理财产品的回报率等差 异逐渐缩小，另外受长端利率中枢的下移，分红险的保证成本相对更低，具有抵御 利率风险下行的能力，因此保险公司未来将加大分红险产品的销售，我们回顾一下 分红险的发展历史以及影响因素，再展望2025年分红险销售的情况。 1999年监管将保险产品的预定利率上限控制在2.5%的水平，而当时由于权益市场 以及其他理财类产品的收益率普遍较高，传统险产品的竞争力明显下降，分红险、投连险、万能险等新型险种出现，2000年3月中国人寿卖出第一款分红险—国寿千 禧理财，迎合居民的需求，成为行业主流的产品，2000年行业分红险规模仅9亿 元，占行业保费的比重0.9%，但在2001年便迅速扩大至272亿元，占行业保费的比 重高达19.1%，呈现出一险独大的模式，占行业总保费比重一度达到2010年巅峰的 81.7%，随后在2014年启动费率市场化改革后，年金险预定利率上调至4.025%， 传统险产品的竞争力提升，推动传统寿险占比提升，分红险占比逐渐有所下滑，而 在2020年疫情后受居民风险偏好的降低，传统寿险占据了绝对主导地位。
通过对分红险保费收入的分析来看，影响分红险销售的影响因素包括行业投资收益 率、M2增速，而与代理人规模相关程度较低。 首先，分红险的浮动收益部分与账户投资收益率息息相关，账户可分配盈余中70% 的部分属于投保人，因此分红险保费收入增速与投资收益率挂钩，因此若前一年投 资收益率提升，保单年度的分红实现率较高，有利于下一年产品的销售，如2007年 权益市场大牛市推动行业总投资收益率达到12.2%，2008年分红险保费增速 79.5%，较2007年的增速（4.3%）大幅扩大；2009年总投资收益率6.4%，2010年 分红险保费增速36.9%，维持高速增长态势；2015-2017年行业总投资收益率保持 较高水平，分红险保费增速由2015年的-1.5%扩大至2016年的7.3%，2017年继续 扩大至22.1%。 其次，分红险作为理财类产品，存在较强的储蓄功能，因此与货币供应量有关，因 此在宽松的货币政策下，居民尤其是高净值客户的现金流相对充裕，将加强对储蓄 产品的需求，并且基于储蓄的投资需求不会存在天花板的局限。反之在央行收紧货 币的背景下，居民现金流紧张，将会降低对大额分红险等储蓄型产品的需求，不仅 是新单销售，也会影响到大额保单的续保情况。如2005年M2同比增速17.6%，增 速扩大，当年分红险保费收入增速14.8%，较2004年的4.7%明显扩大；2009年受 益于量化宽松政策，M2增速大幅扩张，当年分红险保费收入增速31.6%，在2008 年增长79.5%的高基数下继续大幅增长。
再是分红险作为理财类产品，与竞品类产品呈现一定程度的此消彼长趋势。分红险 具有储蓄功能，与同类理财型产品存在一定的竞争关系，因此竞品收益率的变动不 可避免地会影响到分红险产品的竞争力，如2005年银行理财收益率下行，推动分红 险保费收入增速由2004年的4.7%扩大至2005年的14.8%，2008年3年期定期存款 利率由5.4%降到3.3%，叠加2007年投资收益率大幅提升推动分红实现率较高，当 年分红险保费增速大增79.5%，2009年银行理财收益率继续下滑，分红险保单维持 较高增长。
最后，分红险保费收入增速与代理人规模的增长相关度不强，主要是分红险包括保 证利益和浮动利益，对代理人的销售技能有一定的要求，因此分红险的销售主力为 资深代理人，新人的扩张与分红险保费收入的增长并没有必然的关系，如2007年行 业代理人同比增长29.3%，但当年分红险的销售并未扩张，保费收入同比增速仅 4.3%，且2015年放开代理人资格考试后，代理人规模同比增长44.9%，但当年分 红险保费收入增速为-1.5%，虽然较前一年降幅有所收窄，但在低基数下依旧负增 长。
保险公司在传统险预定利率下调以及长端利率中枢低位徘徊的背景下选择调整产品 结构，增加分红险的占比，而根据我们对过往分红险产品销售的历史经验来看，展 望2025年分红险的销售情况看：一是投资收益率的提升有望推动来一年分红险产品 的销售，2024年受益于高分红股票的增长以及权益市场的回暖，保险公司总投资收 益率有望大幅回升，预计将推动分红实现率的增加，但也需要考虑监管是否会窗口 指导分红实现率的水平；二是竞品类产品收益率持续走低，大型商业银行1年期理 财类产品预期收益率已经降至1.8%左右，持续走低，且银行定期利率也在持续走 低中；三是M2增速虽然是个位数，但触底后略有回升，尤其是在稳增长政策逐渐 推出后，M2增速有望回暖。因此综合上述影响分红险销售的影响因素看，预计 2025年分红险新单保费占比有望提升，但考虑到队伍的销售技能需要逐步培训，预 计新单的产品结构仍将以传统险为主，但拉长周期看预计分红险又将重回行业主 流。
2023-2024年上市险企新业务价值高速增长，2023年受益于储蓄类产品需求的爆发 以及3.5%产品集中退市的综合影响，新单保费增长推动新业务价值由负转正，国寿、 平安、太保、新华、太平增速分别为2.4%、7.8%、19.1%、24.8%、26%（非可比 口径，下同），2024年受益于预定利率下调和银保渠道报行合一，价值率的提升推 动新业务价值在高基数背景下继续两位数增长，24年中报新业务价值增速分别为 4.5%、-14%、22.8%、57.7%、85.5%，并且均是在投资收益率假设下调后仍能实 现持续增长，实属不易。
随着过去两年价值的持续增长，市场对于2025年新业务价值能否延续增长态势存疑， 但我们认为价值率的持续推升有望推动价值继续增长。2025年价值率继续提升的原 因在于两方面： 一是个险渠道的报行合一有望降低费用水平，推动个险渠道的“费差”改善。2024 年是银保渠道报行合一降低手续费及佣金率，银保渠道的费差改善推动价值率大幅 提升，如24H1太平、新华银保渠道价值率提升至20%、13.8%，同比提升幅度分别 为11.1pct、16.4pct。2024年9月8日发布的保险“新国十条”再次提及“加强产品费 差监管”，预计个险渠道的报行合一也将推行，当前上市险企已经为可能的个险渠 道报行合一调整了渠道的手续费及佣金水平，个险渠道的费差有望改善。个险渠道 贡献的新单和价值比重更高，因此渠道的价值率改善有望推动整体价值率的提升。 二是产品的重定价，推动“利差”改善。传统险的预定利率自3%下调至2.5%，新产 品的负债成本下滑，而预计计算新业务价值的投资收益率假设暂时不会调整，则新 业务价值的“利差”（投资收益率假设-负债成本）有望继续改善，推动整体传统险 的产品价值率大幅提升。虽然产品结构由传统险占绝对主导地位转变为“传统险为 主、分红险为辅”，而分红险的价值率略低于传统险，但考虑到个险渠道“费差”和 整体传统险产品“利差”改善的综合利好因素，预计价值率将继续回升。
