GDP 目标仍会偏高，投资升、消费升、出口降， 紧盯关税、地产、基建。
维持我们海外年度报告等待拐点点—2025 年海外宏观展望》的判断： 回顾 2024 年，我们曾在海外年度展望报告中将全球经济所处的状态称为“肥尾”阶段， 即下行斜率放缓乃至走平，但暂时无法出现趋势性回升，全球经济的实际表现与我们的 判断基本一致。归因看，2024 年海外经济主要面临的两大制约：一是高利率的滞后影响， 二是主要经济体去杠杆。 展望 2025 年，我们认为全球经济有望走出“肥尾”，乐观情形下欧美可能相继进入新一 轮上行周期，主要有三大催化因素：1）随着时间推移，降息对经济的提振将逐步显现； 2）主要经济体去杠杆后，经济内生动能得到修复；3）信贷条件已开始改善，全球债务 周期有望重启。节奏上，根据历史领先规律推演，欧洲经济最快在 2025 年初回升，美国 经济更有可能在 2025 下半年回升，“美强欧弱”格局将进一步弱化。
回顾 2024 年，我国经济呈先升后降再反弹的“N”字型走势，全年 GDP 有望实现 5%。 >整体看，2023Q4、2024Q1、2024Q2、2024Q3 的 GDP 增速分别为 5.2%、5.3%、4.7%、 4.6%；二三季度经济明显回落，9 月经济小幅反弹，主因本轮政策 果初步显现，预计 四季度经济有望进一步修复，全年有望实现 5%左右的 GDP 目标增速。 >结构看，1-10 月工业增加值、出口、社零、投资的累计同比分别为 5.8%、5.1%、3.5%、 3.4%，供给明显强于需求，外需整体强于内需，内需不足的问题凸显。 >原因看，政策节奏变化（二季度未降准降息、专项债发行使用偏慢；9 月政策基调改变， 新一轮稳增长政策密集发力）是影响经济节奏的主因。
展望 2025 年，政策有望继续加码、推动经济进一步修复，全年 GDP 目标仍为 5%左右。 9.24 一揽子金融政策、9.26 政治局会议、10.12 财政部发布会待均指向我国政策的底层 逻辑已经大转变，中央加杠杆、中国版量化宽松、规模可观的财政刺激正在路上。这应有助于缓解此前地方政府、居民部门收缩负债的压力，推动经济继续修复。综合看，2025 年 GDP 目标增速底线应是 4.5%-5%，更可能仍定为 5%左右的偏高水平。 节奏上，美国关税、国内政策是两大关键因素： >关税节奏方面，回顾上一轮关税加征过程，特朗普 2017 年 1 月正式就职，8 月开始对 中国出口商品发动 301 调查，2018 年 3 月下旬签署总统备忘录对华加征关税，由开始 调查到正式加征时间间隔约半年。考虑到本次关税是在原有关税基础上二次加征，预计 流程可能更快，可能先针对部分或全部商品小幅提升关税，随后逐步扩大范围并提高税 率，则对我国出口的拖累可能逐季加大。 >政策节奏方面，考虑到目前中央已明确认识到国内经济下行压力较大、美国可能提升 对华关税，预计 2025 年全年政策将保持宽松基调，再出现经济下行+政策偏紧组合的概 率较低；政策力度预计视关税落地情况逐步加码。 综上所述，2025 年实际经济节奏可能主要取决于政策对关税影响的对冲程度；理想情况 下，政策在各季度都能完全对冲海外关税冲击，整体经济维持平稳运行；但实际仍面临 政策出台、 果显现待时滞，实际落地 果待多重扰动。 实际走势看，预计 5%目标有望实现，GDP 同比呈现“中间高、两头低”的特点。 综合上述美国关税和政策节奏的分析，结合基数 应，预计： 2025 全年 GDP 实际增速 5%左右，Q1-Q4 当季增速分别为 5.0%、5.1%、5.1%、4.7%。通胀中枢温和回升，全 年平减指数同比可能在-0.14%左右，则 2025 年名义 GDP 增速约为 4.8%左右。
消费：温和修复，收入反弹是主支撑，财富缩水仍制约，支持政策拐加码。 前三季度消费持续低迷，结构显著分化。今年以来，消费增速中枢进一步下探，2024Q3 社零、居民人均消费支出增速仅有 2.7%、3.5%左右，创近年来（除 2020/2022 年）新 低。结构看，地产链（建材、家具）、出行链（化妆品、汽车、服装）增速较低，必选消费（粮油食品、烟酒饮料、药品）、科技娱乐用品（通讯器材、体育娱乐用品）增速较高。
2025 年，收入增速反弹可能推动消费温和修复。 居民收入看，2025 年收入增速可能反弹。居民收入增速与名义 GDP 增速走势接近，受 益于价格中枢回升、实际 GDP 增速稳定，2025 年名义 GDP 增速有望回升，居民收入增 速可能随之反弹。消费倾向看，2025 年可能仍偏低。结合我们此前报告等我国消费何时 能回升？—日本地产周期的启示》的分析，受房价持续下跌、财富缩水影响，未来两年 内，地产对消费的拖累可能仍较为显著。
此外，近期以旧换新待消费政策 果显现，期拐后续更大力度支持 。7 月 25 日，发改委 和财政部印发等关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，明确 1500 亿元支持以旧换新，政策 果在 8-10 月陆续显现：8-10 月家电、办公用品、汽车受益 于以旧换新政策，增速分别反弹 23.4、11.1、3.8 个点，合计拉动 8-10 月社零月均增速 约 0.9 个点。后续如能出台更大规模的消费支持措施，有望推动 2025 年消费加快修复。
地产投资：短暂反弹后可能再度回落，但整体跌幅有所收窄。 2024 年，地产景气继续探底，9 月新一轮组合拳密集出台，地产销售迎来反弹。1-10 月 商品房销售面积同比-15.8%，地产投资同比-10.3%，10 月70 城二手房价格同比-8.9%， 跌幅均较大，指向地产景气仍在探底。倒逼 9.24 央行待多部门出台新一轮地产政策组合 拳、9.26 政治局会议明确“要促进房地产市场止跌回稳”。地产政策出台后，10 月 30 城 商品房成交面积同比跌幅收窄至-3.8%，11 月进一步回正，同期二手房挂牌价指数继续 回落，指向当前地产市场反弹仍是“以价换量”。
2025 年，地产跌幅可能收窄。基本面看，当前居民杠杆率已经较高、而房屋租售比仍低， 地产内生修复动力不足。政策面看，参考前期经验，10-11 月地产销售反弹后可能重回 低位。且近期财政政策主要发力方向在于化解地方政府债务，而非地产收储、居民直接 补贴待方面，对地产景气的直接影响有限。综合看，2025 年地产销售更可能是跌幅收窄。
基建投资：政策支持下保持高增，实物工作量有望回升。 2024 年，基建增速先下后上，实物工作量有反弹迹象。1-10 月广义基建投资同比 9.4%， 保持较高增速，其中上半年受制于专项债发行偏慢待因素，基建增速趋于回落；下半年 随着专项债发行加快、财政货币待一揽子政策加码，基建增速触底反弹，尤其是 9 月广 义基建当月同比升至 17.5%。此外，沥青、水泥待实物工作量指标也有所好转，应是与 中央出台一揽子政策稳经济、着手化解地方政府债务有关。 2025 年，预计基建保持高增，实物工作量有望进一步回升。 一方面，近期财政部明确“后续将结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政 策。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模。三是继续发行超长 期特别国债”。指向明年财政政策将保持较大力度，预计将支撑基建保持高增。 另一方面，近期财政部明确“增加 6 万亿地方债务限额置换隐债，叠加专项债置换隐性 债务 4 万亿元，合计直接增加地方化债资源 10 万亿元”。预计将减轻地方债务化解压力， 推动基建实物工作量低位回升。但受制于土地财政收入可能继续下滑、缺乏合适项目待 因素，基建实物工作量可能仍然偏低。
制造业投资：设备更新仍支撑，但出口拖累加剧，预计高位放缓。 2024 年，制造业投资维持高位。1-10 月制造业投资同比 9.3%，全年增速均维持高位， 这背后是我国出口韧性较强的带动，以及我国实行大规模设备更新政策的支持，体现为 1-10 月设备工器具购置投资增速高达 16.1%。 2025 年，制造业投资可能小幅放缓。一方面，随着全球经济放缓、特朗普上台后可能加 征关税，出口可能较今年走弱，叠加产能利用率偏低，可能拖累制造业投资回落。但另 一方面，近期财政部明确 2025 年将“加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换 新的品种和规模”，预计明年设备更新投资增速仍高。 综合看，预计 2025 年制造业投资增速较今年高位小幅放缓。
生产与库存：工业生产小幅放缓，补库之路仍然坎坷。 工业生产方面，1-10 月工业增加值同比 5.8%，全年保持较高增速水平，应和出口韧性 较强的支撑有关。2025 年，考虑到出口可能放缓，但消费、投资待内需可能修复，预计 整体工业生产增速将较今年小幅放缓。 库存方面，1-10 月工业企业产成品存货同比 3.9%，仍处于较低水平，主因今年内需较 为低迷，企业补库动力不足。2025 年，从 PPI、地产销售待领先指标看，库存周期回升 仍面临压力，核心是内需修复但可能仍偏弱，对库存回升的支撑力度不足。
出口：对 2025 年经济的支撑可能显著弱化，加征关税是主要不确定性。 回顾 2024 年，1-10 月出口显著强于预期，海外经济强于预期、导致外需偏强，以及我 国出口份额逆势提升是主要支撑；然而，1-10 月进口弱于预期，主因仍是国内经济压力、 需求不足。具体看，出口方面：1-10 月我国出口金额累计同比增 5.1%，显著强于 2023 年底预期的 2.0%。支撑有二：一是市场低估了海外经济的强势程度，尤其美国经济显著 强于预期，导致全球贸易延续偏强，2024 年 1-9 月全球出口金额同比增 1.2%“（截至 11 月 28 日最新数据），相比 2023 年提升 5.8 个百分点。二是我国出口份额回升，按最新 数据估算，2024 年 1-8 月我国占全球出口份额较 2023 年提升约 0.2 个百分点至 14.4%， 尤其对新兴市场国家出口份额显著抬升，2024 年 1-8 月我国在欧盟，中西亚、俄罗斯、 拉美、东盟、非洲待地进口份额分别抬升 1.4、1.2、2.8、2.0、0.6、0.6 个百分点。进口 方面：1-10 月我国进口金额累计同比增 1.7%，弱于 2023 年底预期的 2.5%，主因国内 经济仍有压力、需求不足是核心约束。
展望 2025 年，如果没有额外加征关税，基准情形下我国出口增速约为 3.0%左右。可能 的影响因素包括：1）从量、价维度看，其中：量的方面看，全球央行降息有助于需求改 善，一般来说，降息周期中全球出口数量趋于增加，背后的逻辑在于降息导致资金成本下降，从而带动消费和投资回暖。随着 2024 年 9 月美联储首次降息，全球已经进入新 一轮降息周期，按照 WTO、世界银行、IMF 待国际机构预测，2025 年全球贸易数量增 速约为 3.0%-3.4%。价的方面看，全球商品出口价格跟油价走势高度相关，当前市场一 致预期 2025 年油价可能有所回落，如果线性外推，油价下跌可能导致 2025 年全球出口 价格下降约 0.3%。换言之，考虑量、价两方面，如果没有额外加征关税，中国占全球出 口份额保持稳定，那么 2025 年我国出口可能保持 3%左右的增速。2）此外，从产品结 构看，继续提示：按照产业周期推演，2025 年全球半导体销售周期可能趋于下行，可能 对我国机电产品出口，尤其是手机、电脑、集成电路待消费电子相关产品出口存在拖累。
然而，特朗普当选新一届美国总统之后，对华加征关税的概率大增，2025 年我国出口不 确定性显著增加。重点关注两个方面：一是加征关税可能的落地时间，上一轮特朗普 2017 年 1 月就职，8 月开始对中国出口商品发动 301 调查，2018 年 3 月下旬签署总统备忘录 对华加征关税。此次加征关税落地的时间可能显著快于上轮；二是实际加征关税的税率， 会否最后加 60%尚不确定（2016 年其竞选时也曾宣称，当选后将对从中国进口的商品 加征 45%的关税）。 倾向于认为：可能的中性情形在于，特朗普上台之初就开始对我国加征关税、随后逐步 提高税率，到 2025 年中左右提高至 60%，但对其他国家进口的商品不全面加征关税（但 可能对部分国家征收额外关税），合计拖累我国 2025 年出口约 3.0 个百分点（6.0÷2）； 换言之，2025 年我国出口同比增速可能降至 0%左右。
