2024 年以来，信用债市场可谓是“冰火两重天”，先是经历了上半年极致“资产荒” 的推动，利差压缩至历史低点，后经历下半年“流动性应对”与“股债跷跷板”下， 利差从底部反弹；同时化债行情贯穿全年，走出了一波震荡牛市行情。
1.1 1-7 月：化债行情遇上“资产荒”
2024 年 1-7 月，信用债市场整体走牛，截至 7 月末 10 年期国债、3 年期 AA+中短票、 3 年期 AA+城投债、3 年期 AA+二级资本债的收益率分别较年初下行 41BP、76BP、78BP 及 86BP。这一阶段的信用债市场主要受供求关系不平衡影响，从而演绎出极致“资 产荒”行情。供给方面，一揽子化债政策下，城投平台融资环境持续趋严，借新还旧 成为最主要的募资用途，新增融资受限背景下，城投债净融资收缩明显。需求方面， 市场利率定价自律机制于 2024 年 4 月发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存 款市场竞争秩序的倡议》，“手工补息”取消后存款流失，部分对公活期存款转移至资 管产品，债市迎来大量非银资金流入。
“资产荒”极致演绎下，机构在欠配压力下转向久期要收益，开始追逐流动性溢价， 并因此带动了一轮超长信用债的行情。一方面，2024 年 3 月起，超长信用债发行放 量明显，3-9 月的月度发行规模均在 600 亿元以上，明显高于去年同期水平。另一方 面，超长信用债的二级市场活跃度也明显提升，2024年3月整体换手率由2月的2.40% 提升至 4.63%，7 月上升至年内高点 8.39%。
1.2 8-11 月：受政策和情绪主导，信用波动加剧
上半年信用债“资产荒”行情极致演绎，市场策略逐渐从信用下沉转向拉久期，推动 信用利差和期限利差极致压缩。然而，由于利差保护空间不足以及市场对流动性溢价 的过度定价，信用债市场实则较为脆弱，一旦出现扰动因素，便易引发大幅调整。8- 11 月，在股债跷跷板效应、财政加码预期、止盈情绪强化等影响下，信用债因流动 性偏弱的特点而波动幅度更大，累计出现三轮集中调整，其中低评级、长久期品种收 益率调整幅度更大。 第一轮调整：2024 年 8 月初-8 月底。8 月初央行多次向市场提示长债利率风险，虽 然 10Y 国债在快速上行后迅速回落，但依然引起了信用债的连锁反应，市场对流动 性的担忧情绪迅速蔓延，进而对流动性更弱的信用债产生更大的冲击。同时，“资产 荒”的极致演绎下，利差保护空间不足，在债市调整时信用债更易受流动性风险冲击， 进而放大估值波动。尤其是超长信用债，不少机构在二季度获得了较为可观的票息收 益和资本利得。然而，由于前期已积攒较多浮盈，机构策略也较趋同，一旦市场出现 调整，出于收益变现或提升组合流动性以应对负债端压力等考虑，这类前期收益可观 但流动性偏弱的长久期信用债就易首先遭到抛售，进一步放大市场波动。 第二轮调整：2024 年 9 月 24 日-10 月 9 日。9 月 24 日，央行宣布降准、降息、调降 存量房贷利率等一系列货币政策，市场风险偏好得到提振，股债跷跷板效应明显，叠 加投资者对于财政政策加码的预期增强，债市止盈情绪强化，收益率出现全线上行。 信用债受制于偏弱的流动性，调整幅度大于利率债，叠加理财赎回债基，基金负债端 压力增大而大幅净卖出信用债，导致利差进一步走阔，一度引发“赎回潮”担忧。第三轮调整：2024 年 10 月 18 日-10 月末。与前两轮相比，本轮信用债调整幅度相 对较小，主要受股债跷跷板效应、理财预防性赎回、财政增量政策预期反复横跳、月 末流动性偏紧等因素扰动，市场情绪整体偏弱，收益率易上难下。
城投债：大概率维持供给偏紧趋势
截至 11 月 19 日，2024 年 1-11 月城投债净融资仅 1036 亿元，较去年同期减少 1.09 万亿元。分区域来看，重点化债省市今年以来的净融资规模基本在百亿以下，天津、 贵州、重庆等地为净偿还状态，城投债存量规模有所压降；非重点省市中山东、广东、 北京、河南的净融资规模在 400 亿元以上，江苏、浙江、湖南等地为大额净偿还。从 时间维度来看，10-11 月净融资额虽转正，但也未出现明显改善。 对于明年的城投债供给，我们认为放量的可能性较低，大概率维持偏紧格局。城投债 净融资能否明显增长，主要取决于城投“退平台”后能否实现新增融资，而这又取决 于“退平台”后城投的业务实质与财务指标能否满足协会和交易所的新增融资要求。 就目前来看，“退平台”主体多为盈利能力较弱的区县级平台，即使明年“退平台” 进程加速，城投距离真正实现自负盈亏和市场化转型还有较长一段路要走，届时资本 市场的认可度也可能出现下滑，发债难度或会上升，导致新增融资难以打开。 此外，待明年用于置换隐债的地方债落地，部分到期城投债可能直接用置换资金偿付， 部分存量债券可能集中提前兑付，进一步减少城投债尤其是中短期品种的市场供给。
产业债：扩容趋势大概率延续，央企仍有加杠杆空间
收益率下行背景下，债券融资成本优势显现，产业债发行放量，净融资已超 1.6 万 亿元。截至 11 月 19 日，2024 年 1-11 月，产业债累计发行 6.08 万亿元，同比增加 1.08 万亿元；净融资 1.67 万亿元，同比增加 1.73 万亿元，扭转了去年同期净融资 为负的局面。分行业来看，净融资主要集中在非银金融、综合、建筑装饰、交通运输 和公用事业，规模均已超过 2000 亿元。从时间维度看，月度净融资规模与二级市场 表现有所关联，9-11 月信用债市场频繁回调，产业债净融资也有所减弱。 对于明年，我们认为产业债扩容趋势大概率延续，央企仍有加杠杆空间。11 月 25 日，中国诚通控股集团有限公司（以下简称“中国诚通”）、中国国新控股有限责任公司（以 下简称“中国国新”）分别发布中期票据（稳增长扩投资专项债）发行文件，其中显 示，经国务院批准及国资委安排，由中国诚通发行 2000 亿元稳增长扩投资专项债， 由中国国新发行 3000 亿元稳增长扩投资专项债，用于重点支持“两重”、“两新”项 目投资，主要包括重大设备更新及技术改造投资、重大科技创新项目投资、重大战略 性新兴产业投资等，推动央企高质量发展，助力国民经济持续健康发展。 考虑到中央财政的赤字率约束以及地方财政有限的杠杆空间，我们认为本次两大央 企获批背后的政策逻辑，或在于引导央企加杠杆来承担部分重大项目投资功能，进 而成为稳增长的重要力量，因此明年央企产业债发行或迎扩容。
二永债：供给或有所收缩，发行量或在 1.2-1.4 万亿元间
综合考虑 2025 年到期压力、在手批文、特别国债补充大行核心一级资本、隐债置换 落地节约资本等因素，我们认为 2025 年二永债供给或有所收缩，推测总规模大约在 1.2-1.4 万亿元附近。
（1）到期压力与在手批文。截至 11 月 19 日，2024 年 1-11 月二永债净融资已接近 5000 亿元。展望明年，二永债到期规模约为 1.2 万亿元，国有行、股份行、城商行 和农商行分别有 6150 亿元、3970 亿元、1708 亿元和 323 亿元。从目前批文剩余额 度来看，截至 11 月 19 日，银行次级债（不含政策行和外资行）尚有约 1.2 万亿额度 可发行，其中国有行、股份行、城商行和农商行分别有 6740 亿元、3560 亿元、1835 元亿和 293 亿元，目前在手批文整体较充裕。因此，若假设 2025 年到期/赎回的二 永债需要滚续，则 2025 年至少需要发行约 1.2 万亿元二永债来承接这部分到期债 券。
（2）若特别国债落地，将降低大行二永债发行需求。2024 年 10 月财政部提出“发 行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。”我们在报告《如何看待政府 债供给与增量空间？》中提到特别国债发行规模在 5000-10000 亿元的可能性较大。 因此，我们认为待特别国债落地后，国有大行的核心一级资本充足率将明显提升，从 而减少其对二永债的发行需求。我们进而假设国有大行在 2025 年不增发二永债，而 仅对到期二永债进行滚续，增发空间仅来自股份行和城农商行，参考 2022-2024 年 的净融资水平，我们认为 2025 年二永债净融资规模或在 706-3287 亿元之间。
（3）隐债置换进一步节约银行资本补充需求。根据前文所述化债方案，2025 年或将 有 2.8 万亿元左右专项债用于置换隐债，即银行资产端原本持有的城投债和城投贷 款将有一部分置换为地方政府专项债。根据《商业银行资本管理办法》规定，假设对应资产的风险资产权重由 100%降至 20%，则若银行承接 50%（1.4 万亿元）的置换债， 结合 8%的资本充足率要求，或将节约 896 亿元资本。
需求端：机构行为存在一定扰动，重点关注基金负债端压力
对于 2025 年信用债的配置需求，我们认为保险在每次调整后进场可起到一定维稳作 用，但信用配置力量有限；基金在震荡市中易受赎回压力扰动，不稳定性增加；理财 配置力量相对稳定，只有当净值大幅下跌时才可能引发居民集中赎回。 保险在 2025 年大概率维持欠配格局，每逢信用债出现明显调整后会陆续进场，通过 配置中长久期信用品种对市场产生一定维稳作用，但配置规模相对不高，因此对市场 的作用也较有限。 今年 9 月以来每逢信用债收益率上行，基金都会进行大额净卖出，也就是基金的信 用债净买入受市场变动影响最大，并可能产生债市调整—负债端压力增大—大规模 抛债—加剧市场波动的负反馈链条，是明年需要重点关注的机构行为。 理财的负债端压力主要来自居民层面，易受“股债跷跷板”影响。今年 9 月下旬以 来，理财规模在“股债跷跷板”的影响下曾出现下降，但期间理财依然保持信用债的 净买入，表明未出现居民大规模赎回情况，负债端压力可控。因此我们认为理财对信 用债的配置力量相较于基金更加稳定，若债市不发生持续大幅调整，则破净率将维持 可控水平，从而出现大规模居民赎回的可能性也会较低。
