去库存，再出发。
2024 年房地产销售延续下滑趋势，继续探底。尽管今年楼市获得了数轮政策支 持，但新房销售依然疲弱，没有显示出显著复苏迹象。事实上，自 2021 年以 来，新房销售持续低迷，至今仍呈现出持续下滑的趋势。2023 年全国商品房销 售面积为 11 亿平方米，较 2021 年 18 亿平方米的峰值下降了 38%。这一下降趋 势持续到 2024 年，2024 年 1-10 月，全国新建商品房销售面积为 7.79 亿平方 米，同比下降 15.8%。然而，我们也观察到 2024 年 10 月出现了一些销售好转的 迹象，这主要是受到 2024 年 9 月底推出的一系列房地产刺激政策的推动。从国 家统计局的月度数据来看，2024 年 10 月的销售面积仅录得 1.4%的同比跌幅， 为年内最小跌幅。此外，根据克而瑞的数据，10 月份百强房企销售全口径金额 年内首次实现同比正增长，同比增长 4.9%。我们认为，2024 年 10 月的销售反 弹主要是受政策刺激后短期情绪改善的推动。因此，开发商倾向于“以价换 量”，加速去库存。展望 2025 年，我们预计新房销售面积将继续探底，但下降 斜率将趋于平缓。
房地产投资方面得到一些支撑；但 2024 年房屋新开工面积进一步下降。2024 年 1-10 月，全国房地产开发投资同比下降 10.3%，降幅较 2024 年 1-9 月的 10.1% 略有扩大。尽管有下滑，但在销售急剧下行的背景下，房地产开发投资仍表现出 一定的韧性。这种韧性可归因于两个主要因素：1）“保交付”带动的持续施工 活动；以及 2）土地市场交易出现复苏迹象。另一方面，房屋新开工面积进一步 下降。2024 年 1-10 月，房屋新开工面积同比下降了 22.6%。2024 年 10 月的单 月新开工面积为 5,200 万平方米，是 2009 年以来的最低水平。我们认为，房屋 新开工面积的急剧下降与加速去库存方向是一致的。展望 2025 年，考虑到 1） 保障性住房政策，转向收购存量房而非新建住房；2）中央政府将控制新增商品 住宅用地供应；以及 3）地方政府回购的土地原则上当年不再供应用于房地产开 发，我们预计明年房屋新开工面积将进一步下降。尽管新开工前景疲弱，但我们 认为这对房地产行业的长期健康发展具有建设性意义，将有助于房地产行业加速 达到新的平衡。
楼市真正的转折点正在显现。首先，“要促进房地产市场止跌回稳”是中央政府在 2025 年的重点任务。尽管 中央政府在疫情后推出数轮楼市支持政策，但我们认为自今年 9 月底开始的一揽 子新政与之前的做法有很大的不同。这是政府首次明确将“要促进房地产市场止 跌回稳”作为重要目标。我们认为当前的市场信心水平远高于之前的政策支持。 事实上，在 9 月底的一揽子新政出台之前，市场已经意识到之前的政策支持不足 以阻止房地产行业的下行。这次的一揽子政策支持力度诚意十足，重点体现在以 下几个方面：1）政府强调各城市可以自主取消各类购房的限制性措施，尤其是 四个一线城市。2）银行统一下调存量房贷利率，并且未来实行灵活的调整制 度，为购房者创造广泛的利益。3）针对“白名单”项目，政府目标年底前将信 贷规模增加到人民币 4 万亿元，“白名单”计划应涵盖所有出险项目。4）支持 地方政府发行专项债券回收符合条件的闲置存量土地。5）新增实施 100 万套城 中村改造和危旧房改造。我们认为，中央政府对“要促进房地产市场止跌回稳” 的坚定信心，以及政策的大幅放松和支持，应有助于扭转市场的负面预期。 其次，增量财政刺激政策将提供更多支持。除了针对房地产行业本身的利好政策 外，增量财政刺激政策也可能带来上行惊喜。2024 年 11 月 8 日，全国人大常委 会通过增加人民币 6 万亿元的地方政府债务限额，用于置换存量隐性债务。此 外，还可从专项债券中获得人民币 4 万亿元的限额。因此，地方政府可用于化解 隐性债务的资源合计为人民币 10 万亿元。虽然化债计划不涉及增量资金，也不 直接影响房地产行业，但它为经济注入了流动性，增强了地方政府持续加杠杆的 能力，从而间接刺激房地产市场。增量财政刺激可能来自两个方面：1）直接购 买用于存量闲置土地的地方专项债券；2）重启对城中村改造的货币化支持（新 增 100 万套）。展望明年，市场对财政政策逆周期调节的预期仍然很高，应继续 利好房地产行业。
房地产市场供需失衡依然存在。国家统计局数据显示，截至 2024 年 10 月末，商 品房已竣工待售面积为 7.306 亿平方米，处于历史高位。若用累计销售面积减去 累计新开工面积来测算当前的库存量，广义库存面积为 46.5 亿平方米，同样处 于历史高位。我们认为，在三大关键因素的推动下，2025 年可能标志着新一轮 房地产去库存的开始： (1) 新房销售面积与新开工面积的差距不断扩大：我们预计，未来三年，新房销 售面积与新开工面积之间的累计差额将继续扩大，从而促进房地产去库存。若我 们预计每年销售面积为 9.00 亿平方米，新开工面积为 6.00 亿平方米。未来三 年，累计去库存规模约为 9.00 亿平方米。 (2) 政府收储，主动促进去库存的举措：包括收回闲置土地和收购存量商品房用 作保障性住房。 (3) 进一步推进城中村改造：通过城中村改造新增的 100 万套住房应能创造新的 需求，促进去库存。
地方政府回收土地和存量住房将成为去库存的关键。今年以来，中央政府已多次 出台支持收购存量房去库存的政策指示。2024 年 4 月下旬，中央政治局会议首 次提出统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。2024 年 5 月 17 日， 国务院首次明确表示支持存量房收储。2024 年 6 月 20 日，住房城乡建设部会议 将存量房收储支持范围扩大到市、县两级。2024 年 9 月 26 日，中央政治局会议 表示支持盘活存量闲置土地。2024 年 11 月 11 日，自然资源部鼓励地方政府利 用专项债券收回收购存量闲置土地。目前，能提供多少资金用于房地产收储是个 问题。尽管中国人民银行在 2024 年 5 月设立了人民币 3,000 亿元的保障性住房 再贷款规模，用于收购已建成未出售商品房，但在地方财政压力加大的情况下， 地方政府仍面临相当大的障碍。新增资金的规模仍是未来一年的重要不确定因 素。然而，尽管面临资金难题，但政策导向决定了政府收储仍然是 2025 年房地 产去库存的重要催化剂。
