接下来详细复盘过去这 5 次小盘股的形成过程。
第 1 次小盘股风格：形成于 70 年代中期至 80 年代初期的滞胀年代，这是美股历史上持续时间最长、最广为人知的一次小盘行情。小盘行情的催化剂来自动荡环 境下的产业转型、新兴科技的迅速崛起。 在 1975.01-1983.06，大小盘风格也有阶段轮动，54%月份表现为小盘风格、 46%月份表现为大盘风格；期间，领涨行业是：地产、科技、金融，背后既有超跌反 弹的方向（地产），也有产业趋势的方向（科技）。
具体来说，造成这轮小盘风格持续如此之久的原因，主要有以下几点： （1）反复的经济滞胀。美国经济在 1969 年开始遭受衰退的冲击（长期的减税、 财政扩张之后，通胀上升，货币开始收紧），此后一直持续到 80 年代初，美国处于 繁荣与衰退交替出现的局面之中（降息拖经济 VS 加息抗通胀）。 期间几次战争造成原油价格大幅走高：越南战争持续到 70 年代初、1973 年第 四次中东战争（第一次石油危机）、1979 年伊朗革命（第二次石油危机）、1980- 1988 两伊战争。 （2）“漂亮 50”等大市值资产未走出杀估值阶段。经过 1973-1974 年的下跌 后，漂亮 50 的估值由 43 倍回落至 20 倍左右，而当时国债收益率仍在持续上行， 同时盈利也在边际走弱，作为大市值核心资产的漂亮 50 尚未走出杀估值阶段。 （3）新技术、新产业的出现，带来新的概念热点。70 年代集成电路和微型计 算机跨越式发展，多家科技新星也在那段时间成立。例如，微软 1975 年创立、苹果 1976 年创立、甲骨文 1977 年创立、美光 1978 年创立、拉姆研究 1980 年创立。 （4）科研支出逆市高增长，市场从存量经济向增量经济过度。70 年代是美国 经济从制造业向大众消费和新兴科技转型的时期，在经济增速持续下滑的阶段，全 社会的科研支出仍然持续高增长：1973-1980 年，GDP 增速由 5.6%到-0.3%，但计 算机及电子的研发支出增速由 10.2%上行至 21.5%。 在“漂亮 50”阶段，大家拥抱确定性高的核心资产，本质是存量经济中的避险行 为，而新兴科技革命的出现，使得大家开始寻找增量经济中处于初始阶段的代表未 来方向的中小市值公司。此时，在经济不景气、利率高企、核心资产高估的背景下， 资金可能更愿意寻找新的产业方向，以获取更高的投资回报预期。
（5）随着新兴产业逐步落地，相关科技龙头陆续上市，此时，通胀受到控制、 经济走向正轨、“漂亮 50”估值深调，持续数年的小票风格再度切向大票风格。1981 年，里根实施“经济复苏计划”，大幅减税、削减政府开支、控制货币供应量、放松 企业管制等；同时，美联储主席沃尔克坚持采取紧缩的货币政策来遏制通胀，通胀 和利率均在 1981 年见顶。 另外，我们看到，代表新兴经济方向的公司，也集中上市，比如 AT&T1983 年、 拉姆研究 1984 年、美光 1984 年、微软 1986 年、奥多比 1986 年、甲骨文 1986 年 等。市场风格再度切向了估值深调已久的“漂亮 50”。 总结来说：长期超高利率（导致核心资产杀估值）、科技产业革命（带来增量经 济机会，催化主题概念行情），是 70 年代中期到 80 年代初期小盘股风格持续了 9 年之久的主要原因。 而在通胀受到控制、经济走向正轨、估值深调之后，“漂亮 50”所代表的大盘蓝 筹也获得了盈利推动的长期增值空间，另外，科技产业革命中走出来的科技龙头也 逐步成长为新的“漂亮 50”。
第 2 次小盘股风格：1992 年初-1994 年初，持续了 2 年多，背景是衰退末期+ 降息周期开启+基本面初步企稳。 90 年代初的动荡环境使得宏观经济陷入衰退：1990 年第三次石油危机、1991 年海湾战争、1992 年欧洲货币危机等。1990 年底开启降息周期、1992 年宏观基本 面企稳，迎来小盘股行情。值得一提的是，此后进入高增长、低通胀的惊艳十年。 在 1992.01-1994.02，大小盘风格也有阶段轮动，58%月份表现为小盘风格、 44%月份表现为大盘风格；期间，领涨行业是：地产、科技、工业，主要也是有基本 面或产业趋势的支撑。
第 3 次小盘股风格：2001 年初-2004 年初，持续了 3 年，背景是经济衰退+降 息周期开启+政策转向刺激地产和消费。 这次小盘风格的背景是 01 年初科网泡沫破灭之后，美国货币政策大幅逆转、经 济政策转向刺激地产和消费。 2000 年二季度美国经济开始大幅回落，PMI 数据持续向下，并于 7 月跌破荣枯 线。随后发生的安然事件、世通事件等财务造假丑闻，以及接连而来的“911”事件、 阿富汗战争、伊拉克战争等危机事件，使得市场阴霾笼罩、恐慌情绪持续蔓延。美国 经济也陷入持续的衰退中，GDP 增速一度下跌至负增长区间，美联储为刺激经济， 从 2001 年 1 月开始连续 13 次降息，利率由 6.5%下调至 1.0%，这大大刺激了房地 产市场和信贷消费的发展。 在这过程中，随着流动性大幅宽松，小盘行情逐步显露，领涨的行业是低利率 环境刺激的房地产以及原材料等地产链。 而这个阶段也表现出了 80 年代之后最持续的小盘行情。由于宏观经济表现较为 低迷，大盘蓝筹整体缺乏向上的弹性。从月度数据来看，在这期间，62%月份表现为 小盘风格、38%月份表现为大盘风格。
第 4 次小盘股风格：2009 年上半年，持续半年，背景是次贷泡沫破灭之后，利 率降至 0 且开始实施 QE，经济存在企稳预期。 2008 年的次贷危机是大萧条以来最严重、涉及范围最广的一次全球性金融危 机。从危机成因上来讲，2000 年的救市举措埋下了 2008 年次贷危机的隐患。2004 年 6 月到 2006 年 8 月，美联储连续 17 次加息，利率由 1%上升至 5.25%。货币政 策连续收紧对市场的冲击在 2006 年下半年开始显现，房价也开始松动，按揭违约风险明显增加，MBS/ABS/CDS/CDO 等金融产品的风险开始暴露。进入 2008 年之后， 次贷危机进一步演变成全球性金融危机。 应对危机，美联储货币政策大幅转向，2007 年 9 月-2008 年 12 月，美联储连 续降息 10 次，利率下限降至 0，同时创新使用了多种货币政策工具以释放短期流动 性。并在 2008 年 11 月开始，先后开始了三轮 QE，大量购买国债和 MBS，压低长 端利率，以促进企业投资和居民消费，刺激经济复苏。而小盘行情正是在流动性大 幅宽松且宏观经济存在企稳预期的背景下，开始演绎。 在这过程中，领涨的行业主要是前期超跌的科技、基本材料、金融等板块。
第 5 次小盘股风格：2020 年下半年-2021 年初，持续半年，背景是新冠疫情之 后，美联储再度降息至零且开启无限量 QE 次贷泡沫破灭、经济崩盘之后，货币政 策转向大幅宽松。 美联储在 2020 年 3 月份两次紧急操作降息至零，这是继 2008 年金融危机后， 美联储再次实行零利率政策，并开启史无前例的无限量货币宽松，给市场提供无限 量流动性。 美股在 2020 年 4 月份开始“V”型反转，而小盘股行情则是在三季度基本面出 现了明显回暖信号（制造业 PMI 重回荣枯线并持续走高）的时候，才开始演绎。本 质上是受损经济的修复、及相关行业的超跌反弹，叠加了流动性过剩的环境，小盘 股具有更强的股价弹性。 在这过程中，领涨的行业主要是前期超跌的能源和金融等板块。
从第一部分的数据分析，可以看到，美股历史上一共出现了 5 次较持续的小盘 股行情。 3 次小盘行情强度较大，分别是：70 年代中期至 80 年代初期、1992 年初-1994 年初、2001 年初-2004 年初； 2 次小盘行情强度较小，分别是：2009 年上半年、2020 年下半年-2021 年初。
总结下来，小盘股风格有几个特征： （1）美股小盘风格多数出现在【经济衰退末期或复苏早期阶段】。 5 次小盘股风格形成之前，美国宏观经济都经历了衰退阶段。其中，小盘股持 续时间最久的 70 年代中期至 80 年代初期这段时间，期间发生了 3 次经济衰退。小盘风格开始的时间点一般是在经济衰退末期或复苏早期阶段，即经济见底前 后阶段。 我们理解，背后的原因主要在于：经济复苏预期形成的过程中，市场首先会寻 找弹性较大的方向，此时，小盘股在经济下行和衰退周期中受损较严重，由于低基 数效应，在复苏的上半阶段，盈利向上的弹性更大。而当基数效应减弱之后，市场 回到真正的景气度定价，小盘股风格弱化。
（2）美股小盘风格多数出现在【降息尾声->加息之前】。 5 次小盘股风格都是形成于降息的中后期，持续到加息之前。比如：2008 年 底利率降至 0，2009 年初开启持续小盘行情；1989 年中开始的降息周期持续至 1992 年下半年，期间 1992 年初开启持续小盘行情。 对于小盘风格来说，流动性是关键的催化因素（降息周期持续释放充足流动 性），但前提是盈利不再进一步恶化（宏观周期有底）。
（3）小盘行情中，领涨的行业主要是超跌行业或景气行业。 过往的五次小盘股行情中，多数时候领涨的行业是此前超跌的行业，比如：2020 年下半年领涨的能源和金融、2009 年上半年领涨的科技和材料等均有超跌反弹的因 素；此外，也有景气驱动的上涨，比如 1992-1994 年和 2001-2004 年的地产。
（4）最后，小盘股超额表现的场景有两种： 一是事件危机之后的低基数效应（持续半年至 1 年）：背后原因是相对业绩差 的修复，主要存在于事件危机之后的一段时间内，小盘股盈利修复弹性更大，此时 一般也会叠加货币宽松之后的流动性过剩效应。 二是动荡年代之下的产业转型背景（持续 2 至 5 年）：来自政策和产业环境催 化的增量经济，背景是经济长时间停滞，政策面开始寻求结构转型，如美国 70 年代 中后期快速兴起的计算机与半导体；2000 年科网泡沫破灭之后政策转向刺激房地 产。结果是：与宏观经济相关度高的大盘蓝筹低迷；而代表增量经济方向的新兴产 业业绩相对突出，此时往往由小盘题材行情主导。
