实际利率偏高抑制有效需求。
“926政治局会议”提出“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困 难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，从官方表 态来看，经济增长面临的下行压力可能在进一步加大。同时，今年以 来管理层屡次提及当前我国经济面临的主要问题是有效需求不足问题。 所谓有效需求，是指商品的总需求与总供给相等时的总需求。这是凯 恩斯提出的一个经济理论概念，用来解释在经济活动中，由于货币购 买能力不足，导致总需求低于总供给，进而引发经济萧条的现象。进 一步看，是当人们的货币购买力不足以支撑商品的总需求时，市场上 的商品供给会超过需求，导致库存增加、生产能力过剩，进而引发价 格下降和利润率降低的情况。 从经济学的角度来解释，有效需求不足是造成通货紧缩的原因之一， 而实际利率偏高又会影响有效需求不足。当实际利率较高时，消费和 投资就会出现大幅下降而导致有效需求不足，进而物价持续下跌。 为观测目前实际利率和经济增长情况，我们以金融机构贷款加权利率 减去GDP平减指数作为实际利率，同时采用实际GDP构建GDP产出缺 口。
从目前情况看，实际利率处于近十几年以来的高位，而产出缺口从 2023年初已经回落至负区间并且在持续拉大。虽然受统计方法等影响 数据可能存在不准确，但从经济运行态势的角度分析，这一情况应该 是较为符合实际情况的。同时，也符合教科书上实际利率偏高会导致 有效需求不足这一观点。 2022年末以来，CPI和PPI持续处于低位，PPI更是连续25个月处于负增 长区间，正是通胀回落速度快于名义利率下降速度，导致了实际利率 持续升高。
回顾产出缺口与实际利率的历史走势，可以发现如2009-2010年、2016 年和2021年产出缺口由负区间收缩并转正的过程中，均对应着实际利 率的快速回落。需要特别说明的是，2021年产出缺口快速回升部分源 于2020年疫情导致经济受到大幅扰动从而偏离了原有轨道（实际上 2016-2019年GDP产出缺口已经由正区间开始缓慢向0靠拢）。 这三轮产出缺口转正的过程中，央行均采取了较大力度的货币宽松政 策，如2015年央行将7天逆回购利率由年初的3.85%大幅调降至年末的 2.25%等。但是从产出缺口回升的主要驱动力来看，三轮并不一致。如 2016年，是由供给侧改革推动产能过剩行业出清导致的，2021年则是 单纯由居民部门加杠杆驱动的。总体来看，三轮产出缺口转正的过程 中，均存在个人房贷规模大幅上涨、新房或二手房价上升等明显的居 民部门加杠杆信号，这也就是我们在前文中分析的旧经济增长的主要 动能。
从名义利率-通胀=实际利率的公式来看，降低实际利率只能通过降低 名义利率或者提升通胀水平两个方面着手。从历史上看，央行也确实 通过降息等手段取得了良好的效果。 但是这一次确实和以前不一样了，过去在经济下行过程中我们面临的 往往是需求不足的情况，而本次则是有效需求不足。按照经济学定义， 需求是指消费者在某一特定时期内，在各种可能的价格水平下愿意并 且能够购买的商品或服务的数量，这其中有意愿和有能力缺一不可。 按照我们的理解，过去需求不足的时期，消费者可能更多体现在消费 意愿较低，但具有消费能力，其背后支撑力就是居民部门的加杠杆空 间，所以刺激政策出台后能够达到预期效果；目前有效需求不足的情 况则是消费者不仅消费意愿低，且消费能力已明显下降，所以再通过 以往货币政策为主的刺激已经达不到效果。
从美欧日等发达国家经验看，这些实行过零利率的国家都面临过同一 种情况，面对消费和投资信心不足，长期零利率政策未能有效刺激经 济，反而导致了“流动性陷阱”。 从这个角度来看，我们认为继续大幅度降息已经不是政策最优解。诚 然目前实际利率偏高的问题仍需要降低名义利率来发挥作用，通过降 息能够一定程度缓解私人部门的债务压力，但也要考虑到稳定资产价 格预期对中国经济当前的重大意义。
债务和资产是一个硬币的两面，单纯从逻辑上讲，因为利率是资产定 价的锚，在当前低通胀背景下，继续大规模降低名义利率在负债端对 债务的优化作用很可能小于资产端资产缩水的幅度。 从日本上世纪90年代房地产泡沫破裂过程看，日本的教训主要集中在 两个方面：一是日本政府长期零利率政策未能有效刺激经济，反而导 致了“流动性陷阱”，财政政策出台后效率低下，大量资金流入僵尸企 业，导致市场出清延缓和资源配置失衡，最终导致公共债务负担反而 大幅度增加；二是日本政府面对危机反应不及时，错过了政策出台的 最佳时机。 对于我国而言，“924”后政策密集出台彰显了管理层对于稳定经济的 决心，政策响应速度大幅提升。当前由于居民部门加杠杆空间已经非 常有限，在以房地产为主的居民存量财富预期受损的情况下，政策目 前亟需稳定居民资产负债表，从而稳定住消费和投资信心，只有稳定 住信心，那么才有可能使得居民将预防性储蓄转化为消费。
稳定居民资产负债表一是要稳定资产价格。如前所述，中国居民的主 要资产是房屋，因此稳定房价是稳定居民资产负债表的核心。 从目前房地产市场运行态势来看，11月呈现出边际改善态势。根据中 指研究院监测数据，11月百城二手住宅平均价格为14278元/平方米，环比下跌0.57%，跌幅较10月收窄0.03个百分点；同比下跌7.29%。百 城新建住宅平均价格为16592元/平方米，11月受优质改善项目入市带 动，新房价格环比结构性上涨0.36%，同比上涨2.40%。 从房价涨跌城市数量看，根据中国房地产指数系统百城价格指数，11 月百城二手住宅价格环比下跌城市数量降为96个，深圳、成都、乌鲁 木齐、东营共4城二手房价格环比止跌转涨，打破百城连续7个月全跌 局面。
“924新政”之后房地产政策支持力度持续加大，效果持续性强于以往， 房地产市场出现阶段性回稳，但这种回稳的力度仍然偏弱，且持续性 有待进一步观察。 需要指出的是，当前需求端政策已较为宽松，居民购房首付比例及贷 款利率已达历史最低，限购政策也处于自实施以来最宽松阶段。但从 本质上来讲，降低首付比例和贷款利率意图在于鼓励居民通过贷款购 房，这实质上还是针对居民部门加杠杆的政策，因此单纯通过这种刺 激需求端的政策恐怕收效不会好。 2025年需要政策端进一步发力以促进房地产市场止跌回稳，其中政府 在房地产市场中发挥作用的重要性有所强化，如政策发力重点或聚焦 收购存量房及闲置土地。收购存量房政策是采用专项债来收购存量商 品房以用作各地的保障性住房，这样可以进一步拓宽地方的资金来源 渠道，既可以有效消耗存量，促进供需平衡，也有利于优化增量，多 渠道来筹集保障性住房。收购闲置土地政策既可以调节土地市场的供求、供需关系，减少闲置的土地，增强土地供给的调控能力，又有利 于缓解地方政府和房地产企业的流动性和债务压力。
稳定居民资产负债表二是要增加居民收入，多渠道拓宽居民收入来源。 二十届三中全会已经对此进行了重要部署：完善劳动者工资决定、合 理增长、支付保障机制，多渠道增加居民财产性收入，有效增加低收 入群体收入，稳步扩大中等收入群体规模，增强居民消费能力和意愿。 目前政策更加聚焦于两个方面： 一是政策端进一步强调“三保”的重要性，也就是做好基层保基本民 生、保工资、保运转工作。在10月12日财政部新闻发布会上，蓝部长 介绍了推动基层“三保”主要措施：第一，加强基层“三保”财力保 障。2024年中央财政安排对地方转移支付预算超过10万亿元，并督促 地方将财力下沉基层，优先足额安排“三保”经费预算；第二，建立 健全工作机制。财政部按照“县级为主、市级帮扶（兜底）、省级兜底、 中央激励”的原则，层层压实责任，做细“三保”风险应急处置预案； 第三，增强库款保障能力。加强对困难县区的库款调度，保障“三保” 资金支付需要；第四，加强地方财政运行监测，财政部按月向各地推 送“三保”风险提示，并督促地方及时做好应对处置。 “三保”政策主要聚焦基层，也就是县一级，确保基本民生的措施能够 保障人民的生活质量和社会的稳定，工资的发放则关系到基层工作人 员的工作积极性和政府的运转效率，而政府的正常运转则是实施各项 政策的基础，因此应该说“三保”政策是稳定居民资产负债表的底线。 二是多渠道增加居民财产性收入。按统计局公布的2024年前三季度居 民收入数据，全国居民人均工资性收入17696元，增长5.7%，占可支配 收入的比重为57.2%；人均经营净收入4939元，增长6.4%，占可支配收 入的比重为16.0%；人均财产净收入2585元，增长1.2%，占可支配收入 的比重为8.4%；人均转移净收入5721元，增长4.9%，占可支配收入的 比重为18.5%。 在收入结构中，人均财产净收入占比最低，仅有8.4%，而美国居民财 产性收入占比则超过20%。财产性收入主要包括出让财产使用权所获 得的利息、租金、专利收入；财产营运所获得的红利收入、财产增值收益等。长期以来，中国居民财产性收入主要来自动产或不动产的交 易、出租等方式，随着金融业的发展，股票、债券、保险、理财产品 等金融产品成为目前财产性收入的主要来源。在人均可支配收入中,财 产性收入的占比虽然相对较小,但它的存在对于缩小贫富差距、促进消 费结构合理化、拉动经济增长等方面具有重要意义。 同时，由于“心 理账户”理论的作用，人们在对待“心理账户”和“经济学账户”时 具有截然不同的主观区别，心理经济学的研究成果也表明，财产性收 入的边际消费倾向更高一些。 因此，目前改革推动居民多渠道增加财产性收入，是具有重要的战略 意义的，通过增加财产性收入，或将撬动目前高达148万亿的储蓄存款， 降低储蓄率从而推动消费。
在今年债券收益率已经降低到历史最低水平的过程中，资金被大量引 入债市，与此同时居民储蓄存款大幅上升，资金被闲置在账上而无法 有效利用，这进一步降低了货币流通速度。同时，考虑到债券交易参 与者主要是机构，而散户参与很少，这与股市形成鲜明对比，从而无 法形成全社会的财富效应。 10月18日，央行与证监会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司 互换便利（SFISF）相关工作的通知》，向参与互换便利操作各方明确 业务流程、操作要素、交易双方权利义务等细则，并正式启动操作。 互换便利首期操作规模5000亿元，通过这项工具所获取的资金只能用 于投资股票市场。同日，另一项新工具也同时落地——央行正式推出 股票回购增持再贷款，首期额度3000亿元，年利率1.75%；期限1年， 可视情况展期；发放对象为21家全国性金融机构，贷款利率原则上不 超过2.25%。 上述政策已经可以明显看到政策在加快为A股市场引入增量资金，潘 行长对此明确表示“从宏观和深层次角度看，实体经济与资本市场是 一个相互交织、互相作用的过程，估值修复有助于资本市场发挥投融 资功能，阻断市场走弱与股权质押风险的负向循环，促进上市公司健 康发展，改善社会预期，提振消费和投资需求。” 同时，还有一项重要的政策也将起到推动资金从债市流入股市的作用，即11月28日，市场利率定价自律机制工作会议审议通过的《关于优化 非银同业存款利率自律管理的自律倡议》和《关于在存款服务协议中 引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》。简单来说，两个文件核心目 的都在于降低商业银行的负债成本，同业存款和企业存款未来利率都 会跟随调降，这有助于缓解商业银行负债端压力。因此，这也是10年 期国债收益率“破2”的重要驱动力。同时，更为长远的是，非银机构和 企业客户在银行面前失去了以往的议价能力，在面对如此低的存款利 率情况下，这部分资金是否还会存在于银行体系是个问号，比如这部 分挤出的资金可以选择投入实体经济或者投入股市。 当前政策合力推动资金从债市流入股市的意图已经较为明显，但这一 政策能否取得效果的根本问题还是私人部门是否具有信心。
