同业存款新规与年末“抢跑”行情推动 10Y 收 益率破 2%。
本周资金面受月初央行大额净回笼影响边际收敛，受股债跷跷板以及情绪面扰动，收 益率总体震荡下行，中长端优于短端，曲线走向牛平。周一月初资金面充裕，同业存 款利率自律新规落地，市场情绪积极，收益率全线大幅下跌，10 年期国债收益率首 次跌破 2%；周二资金面边际收紧，央行调研引发止盈情绪，债市回调，收益率小幅 上行；周三资金面宽松，叠加股债跷跷板效应，债市实现全天大涨；周四资金面收紧， 政治局会议临近，止盈需求增加，债市涨跌不一，短端表现总体优于中长端；周五资 金面边际收敛叠加 30Y 国债发行结果较弱，股债跷跷板现象明显，利率债整体以震 荡为主，中短端表现优于长端。以周五（12 月 6 日）收盘价计，1 年期国债较 11 月 29 日下行 2.13BP 至 1.3485%；10 年期国债较 11 月 29 日下行 6.67BP 至 1.9539%， 10 年期国开较 11 月 29 日下行 7.35BP 至 2.0303%；超长债方面，30 年国债较 11 月 29 日下行 4.40BP 至 2.1585%。
虽然本周（12 月 2 日-12 月 6 日）在月初，但整体资金面仍存在一定压力。周一由于 同业存款利率相关政策出台，资金面一度较为宽松，但本周央行净回笼超 1.1 万亿元，整体的资金利率仍维持高位，资金价格总体呈上行趋势。下周央行公开市场操作 有 3541 亿元逆回购到期，规模相对较小，加之当前央行维持资金面合理充裕的意图 明显，我们预计下周资金面有望转松。
11 月 29 日，市场利率定价自律机制工作会议通过《关于优化非银同业存款利率自律 管理的倡议》。总体上看，同业存款利率自律主要针对理财基金等机构的非银同业存 款：“利率调整兜底条款”自律主要针对企业的协定存款。影响层面，同业存款利率 自律将降低银行负债成本、改变非银机构投资标的；打开同业存款利率下行空间、畅 通政策利率传导机制；长期通过降低负债成本使广谱利率下行。
我们认为，本次倡议将有助于降低银行同业存款的成本率、改善净息差，但或难以解 决银行负债端的量价矛盾。此外，将边际改变非银资产端短端品种的配置选择。 2024 年 4 月银行禁止手工补息政策之后，导致银行吸纳存款能力降低，存款规模下 降催生负债端持续面临“量价矛盾”。即在“缩表”还是“通过高价的非银存款、同 业存单维持负债规模”的两难中抉择。目前银行多以后者作为短期应对方法，从而推 升存款、同业存单等利率持续高位。而同业存款自律机制改革主要针对非银同业活期 存款利率，促使非银同业存款利率逐步回落，向公开市场操作的 7 天逆回购操作利 率看齐。 此次非银活期存款利率自律倡议中提到，“在存款服务协议中加入‘利率调整兜底条 款’”。我们预计能节约存款计息负债成本率、改善银行总体净息差水平约 2bp。目前 非银同业存款规模略超 30 万亿，而同业活期存款在同业存款中的占比超过一半，非 银同业活期存款规模应在 20 万亿左右。假设同业存款利率平均压降 30bp（从 1.8% 降至 1.5%），对应节约利息开支 600 亿元。考虑银行业总体存款规模约 300 万亿，则 能节约存款计息负债成本率、改善银行总体净息差水平 1.5-2bp。 不过从另一角度来看，自律监管或并不能有效解决短期内的银行负债短缺问题。若 同业活期存款利率受限，对非银等投资者来说，存款的性价比将大幅下降导致非银机 构转而投资其他资产，从而加剧银行存款的流失。银行负债“量”又会面临下滑的老问题，最终可能通过提“价”来补“量”。若非银存款性价比大幅下降，非银机构可 能选择赎回同业存款，转向同业存单、短久期政金债、7 天资金融出等低风险且高流 动型投资标的；对于享受长期存款服务协议的对公客户而言，若加入“利率调整兜底 条款”后预计期望回报或将受到影响，可能会选择将资金转投资管产品。 整体来看，同业存款自律有望改善由非银同业存款市场化程度低引发的银行负债端 成本高的问题，但是我们认为银行负债端的量价矛盾则还需进一步引导解决。
我们认为，本次倡议将有效解决存贷款利率的传导效率较低的问题，从而进一步完善 市场化的利率形成和传导机制、市场化利率体系。 加强行业自律是央行理顺政策利率传导的重要一环。目前我国已经基本形成了市场 化的利率形成和传导机制，以及较为完善的市场化利率体系。然而由于银行间激烈的 市场竞争现象，贷款利率快速下降，而存款利率却难以降低，导致存贷款利率接收政 策利率的传导效率较低。央行想要通过行业自律等多方式来改善利率传导机制，具体 有需要金融机构切实提升自主理性定价能力，增强资产端和负债端利率调整的联动 性；发挥行业自律作用、维护公平竞争秩序、健全银行内部资金转移定价(FTP)机制 等；引导银行通过市场化方式保持合理的资产收益和负债成本，避免净息差掣肘。 整体来看，同业存款自律有助于增强资产端和负债端利率调整的联动性、保持合理的 资产收益和负债成本。
我们认为，本次倡议主要影响非银资产端短端品种配置，对于长久期债券也有潜在 影响，中长期利好利率中枢下行。 在本倡议发起后，原本投向非银活期存款的资金在收益大幅下降后，其首选操作或是 寻找流动性较高，同时收益率相对较高的新标的。当前来看，3 个月同业存单、3 年 期政金债等或都是存款替代的较优选择。另外由于银行增发同业存单以弥补负债缺 口、非银将同业活期存款或将向存单切换，有助于实现同业存单供需两热格局。1 年 大行同业存单利率有望回落，或进一步将向 DR007 等资金利率靠拢。同时，资金利率 的下行将使非银机构加杠杆的动力更足，对主力品种长端利率债的需求或将有所增 加，长端与超长端利率债也有望得到支撑。 短期内，银行缺负债的问题可能带来资金面扰动，倡议开始实施后，或将使得大行资 金融出意愿有所降低，加剧资金波动。我们认为本次资金从银行向非银迁徙的规模或 不及 4 月禁止手工补息的影响，不过仍会使得 DR007 相对承压，也将造成 R 与 DR 的 利差进一步压缩的可能。中长期看，同业活期存款利率下行将带动银行总体负债成 本的进一步下降，有利于广谱利率下行；且非银本来持有较大规模的同业活期存款， 利率降低之后资产荒格局加剧，可能加大债券配置，利好长期利率中枢下行。 结合来看，同业存款自律对债市短端、长端都有直接或间接的利好，同时将为长期利 率中枢下行提供动力。
