2024 年以来，中国名义 GDP 增速徘徊在 4%左右的相对低位，持续低于实际 GDP 增速。
2024 年第一产业价格较快回升，对 GDP 平减指数形成带动。第一产业 GDP 平减指数跌幅较快收窄，2024 年前三季度增 速分别为-3.7%、-1.9%和 1.2%。结合第一产业在 GDP 现价中的权重计算，第一产业对 GDP 平减指数的边际拉动在二季度 提升 0.1 个百分点，三季度再提升 0.2 个百分点。第一产业 GDP 平减指数与 CPI 食品分项走势基本一致，经过二三季度的 连续回升，二者的绝对水平已与历史中位数基本相当，尤其是，CPI 食品价格 2024 年 10 月已边际走弱。结合基数判断，预 计 2025 年二季度之后，食品对 CPI 同比增速和一产 GDP 平减指数的拉动转而回落。
2024 年第三产业 GDP 平减指数低位徘徊，房地产相关价格是关键变量。第三产业 GDP 平减指数在 2024 年二、三季度均 录得-0.1%的同比增速，低于 2024 年一季度的 0.0%和 2023 年四季度的 0.7%。细分行业中，2024 年三季度，租赁商务服 务业、批发零售业以及其他服务业价格同比正增长存在支撑，但房地产业、交运仓储邮政业、金融业、信息传输软件技术服 务业等价格存在拖累，其中房地产服务业对第三产业 GDP 平减指数的拖累达到0.2 个百分点。
第三产业 GDP 平减指数与 CPI 服务价格的变化有着内在的一致性。2024 年二季度以来，第三产业 GDP 平减指数下一台 阶，同期 CPI 服务价格同比增速中枢从一季度的1.1%回落至二季度的 0.8%，三季度再回落至 0.4%。从 CPI 服务的分项出 发，2025 年第三产业 GDP 平减指数能否止跌企稳，有两个关键影响因素。 一是，房地产市场尤其是房价能否“止跌回稳”。2024 年前 10 个月，70 大中城市新建住宅价格指数月均环比回落 0.6%， 二手住宅价格指数月均环比回落 0.8%，同比增速也较快下探。房地产周期对服务价格有核心影响，因其直接影响居住服务 价格，还通过劳动者的工资和生活成本，间接影响劳动密集型服务业价格水平，存在“房租-劳动力成本-服务业价格”的传 导路径。2014 年以来，家庭服务、教育服务、交通工具使用及维修等价格与居住服务的价格波动周期呈现共振。
二是，居民收入和消费信心能否持续改善，这或取决于宏观政策能否积极对冲外部环境的不确定性。居民收入和消费 者信心影响服务消费需求，与 CPI 服务价格的走势具备一定相似性。2024 年二季度以来，我国居民收入增速放缓，城 镇居民收入二季度单季同比增速回落 1.6 个百分点至 3.69%，三季度仅回升至 4.2%；二季度央行城镇储户调查的近四 季度居民未来收入信心指数均值 46.75，为有统计以来最低点。在此背景下，CPI 服务价格同比增速中枢在二三季度持续回落，降至近三年低位。2024 年 9 月以来，“以旧换新”政策加码对居民商品消费形成提振，国家统计局公布的社零 商品零售额在 9 月和 10 月分别增长 3.3%和 5.0%，高于 8 月的 1.9%；但餐饮收入基本走平，9 月和 10 月分别增长 3.1%和 3.2%，略弱于 8 月的 3.3%。若 2025年宏观政策增加对服务消费的支持，促进消费者信心改善，或有助于服 务价格的企稳回升。
2024 年中国第二产业价格走出低谷，上游行业翘尾因素贡献较大。从历史数据看，第二产业平减指数的历史变化与 PPI增 速基本一致，因工业在第二产业 GDP 中居于主导地位，2023 年占比达到 83%（据国家统计局公布的GDP 现价数据）。2024 年从 PPI 变化的驱动力量看：一方面，新涨价因素持续拖累。2024 年前 10 个月，新涨价因素对 PPI 同比增速的负向贡献 达到 2.4 个百分点，翘尾因素拖累则较年初减弱 1.9 个百分点。另一方面，黑色建材和装备制造板块价格拖累较大。2024年 10 月，内需定价的黑色建材板块、装备制造板块对 2024 年 10 月 PPI 同比增速的拖累分别达到 0.8 和 0.9 个百分点，持续 处于较高水平；然而，国际定价的有色金属板块对 10 月 PPI 同比增速的拉动达到 0.5 个百分点，石油化工板块拖累 1.2个 百分点。
工业品价格低迷与产能周期处于下行阶段的背景密不可分。从历史规律看，当工业企业产能利用率降至低位时（类似于2008 年末至 2009 年初，2013 年初至 2015 年末，2019 年，2022 年四季度至今），PPI 环比增速大多呈现负增长。
2024 年以来，工业产能利用水平偏低。2024 年三季度，国家统计局公布的工业企业产能利用率为 75.1%，依然低于 76%-80%的合意区间。以近四季度均值（剔除季节性）观察，2024 年三季度工业产能利用率仍处下行趋势中，分别较 2024 年二季度和 2023 年末回落 0.13 和 0.20 个百分点；据 iFind 上市公司财报数据，2024 年三季度，中国上市企业 固定资产周转率约 2.92，低于 2024 年一季度和2023 年末。细分行业来看，以国家统计局数据观察（将产能利用率当 季值移动平均四个季度，剔除季节性），2024 年三季度，国家统计局公布的 15 个主要行业中，有 9 个行业产能利用率 低于 2016 年有统计以来的均值水平。据 iFind 上市公司财务报表数据，2024 年三季度上市制造业企业固定资产周转 率处于相对低位（0%-40%分位数）的主要子行业有 17 个（合计 32 个）。
当前中国产能周期的主要拖累在于，房地产市场深度调整对最终需求的拖累较大。结合房地产对中国经济的影响，以 房地产投资增速为代理变量推算，房地产部门对 2022 年、2023 年和 2024 年前三季度中国名义 GDP 的拖累分别为 1.7、2.3 和 1.2 个百分点，对三年间工业名义增加值的拖累分别为 1.8、2.4 和 1.2 个百分点。到 2024 年三季度，房地 产对中国 GDP 的拉动比例已回落到 11.8%，较 2020 年低 9.8 个百分点；房地产对中国工业部门需求的拉动比例约 12.7%，较 2020 年低 11 个百分点。房地产外，中国出口增速与产能利用率的变化中枢相符。在 2009 年、2016年和 2020 年三次产能利用率触底回升的过程中，外需均持续回暖，对工业生产的带动作用较强。2023 年下半年以来，中国 出口增速触底回升，在一定程度上助力产能利用率下行斜率放缓。这是因为，外需对中国经济，尤其是制造业生产有至 关重要的影响。2024 年前三季度中国制造业出口依赖度（据国家统计局公布的规模以上工业企业经营数据，出口交货 值/营业收入）为 13%，其中装备制造业出口依赖度更是达到21.6%。 展望 2025年，特朗普就任美国总统后衍生的对华贸易政策风险抬头，可能影响我国产能利用率见底回升的进程。但若宏观 政策积极发力，使房地产市场尽早“止跌回稳”，将有助于产能利用率见底，助力中国工业品价格环比跌幅收窄。
