蓝佛安部长在 2024 年 11 月 8 日全国人大新闻发布会上提出 2025 年“更加给力”财政政策的五个方向
2024 年中国广义财政预算收入为 29.48 万亿2。其中，全国一般公共财政预算收入为 22.4 万亿，全国政府性基金预算收入 7.1 万亿。广义财政预算支出为 40.57 万亿。其中，全国一般公共财政预算支出为 28.5 万亿，全国政府性基金预算支出 12 万亿。广义财政赤字为 11.49 万亿。其中，新增地方政府专项债务限额 39000 亿元，发行 10000 亿元超长期特别国债，中 央财政赤字 33400 亿元，地方财政赤字 7200 亿元，另有 2.13 万亿通过调入资金及使用结转结余资金安排，再加上财政部 10 月宣布的 2024 年向地方下达了 4000 亿元的增量债务限额。 造成 2024 年截至目前财政发力进度不及预期的原因： 一是，财政收入受限于名义经济增长和土地出让情况。按照 2024 年前 10个月增速推测，全年广义财政收入（前 10月同比 增长-4.7%）与预算存在 2.1 万亿缺口，其中，一般公共财政收入完成全年预算进度的 82.6%，政府性基金收入仅完成预算 进度的 50.1%，说明卖地收入下滑是财政欠收的更主要原因。广义财政支出（前 10 月同比增长 1%）与预算存在 2.6 万亿 缺口，其中，一般公共财政支出完成全年预算进度的 77.6%，政府性基金支出完成预算进度的 58.3%。前 10个月广义财政 赤字使用了 7.1 万亿，完成全年广义赤字使用进度的 61.9%，这一进度相比往年实际较快，也说明财政欠收是制约财政支出 的更主要原因。
二是，地方政府化债对财政发力形成紧约束。综合财政部近年来透露的信息3可知，2018 年 10 月审计认定的隐性债务余额 约为 28.6 万亿，2019-2022 年累计化解隐性债务 9.5 万亿以上（年均 2.4 万亿），2023 年化解隐性债务约在 4.8 万亿。2019 年全国 7 个省份的部分建制县发行 1579 亿元“置换债”化解隐性债务；2020 年底-2022 年 6 月，28 个省份陆续发行用于 偿还政府存量债务的“特殊再融资债”1.13 万亿，一部分用于建制县隐债化解，一部分用于全域无隐债试点。2023 年 10月 特殊再融资债重启并推广发行，到 2023 年底发行 1.39 万亿元，“中央财政在 2023 年安排地方政府债务限额超过 2.2 万亿 元，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等”。也就是说，2019-2022 年通过 1.3 万亿债务限 额撬动了 9.5 万亿隐性债务化解，而 2023 年通过 2.2万亿债务限额仅撬动了 4.8万亿隐性债务化解，在财政收入缩减的情 况下，地方隐性债务化解的难度明显加剧了。2024 年新增地方专项债额度中已有 8000 亿被安排用于支持地方化债，也占 用了部分地方用于稳增长的赤字空间。
三是，地方政府债务率纳入政绩考核机制可能存在激励不相容问题。2019 年财政部建立了地方隐性债务风险等级评定预警 机制，对各地隐性债务加法定限额内政府债务的风险情况进行测算评估，按照债务率由高到低设定为红、橙、黄、绿四个风 险等级4，对各地债务情况实行动态监管，每半年评定通报一次。据企业预警通梳理，2024 年以来，已有 120 个地区在官方 报告中对政府化债成效给出了具体特征描述，部分地区扎实开展化债“退红”工作，一些地区实现由红转橙、由黄变绿。总 体来看，各地债务风险等级下降是大势所趋。由于债务率的分母是以地方财政收入衡量的综合财力，在财政收入减少的情况 下，地方政府的负债意愿自然受到更大约束。这会对地方政府参与房地产收储、闲置土地收购等短期难以增加财政收入的项 目形成逆向调节。据《经济观察报》报道，一些地方审计部门公开了 2023 年当地预算执行和其他财政收支审计工作报告， 其中提及部分地方财政虚增收入、空转问题突出，地方政府控制债务率就是其动机之一。
蓝佛安部长在 2024 年 11 月 8 日全国人大新闻发布会上提出 2025 年“更加给力”财政政策的五个方向，可概括为：
一是，积极利用可提升的赤字空间，我们预计 2025 年赤字率提升到4-4.5%。到 2024 年底，我国中国中央政府债务余额预 计为 34.4 万亿，地方政府一般债务余额预计为 23.1 万亿，地方政府专项债务余额预计 31.2 万亿。中央政府债务占比不足 4 成。蓝部长援引 IMF 统计数据，2023 年末G20 国家平均政府负债率 118.2%，G7 国家平均政府负债率 123.4%，同期我 国政府全口径债务总额为 85 万亿元，政府负债率为 67.5%（IMF 口径下中国政府全口径债务为 106 万亿，负债率 84.4%， 也低于发达国家水平）。这是中国官方首次指出政府全口径负债率超过 60%，意味着“60%”的债务率红线不再是紧约束。 结合蓝部长“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”来看，与之相联系的 3%赤字率红线应也会被突破。2020年我 国赤字率目标的高点为 3.6%，当年增加了赤字率 0.8 个百分点、增加财政赤字 1 万亿，我们认为 2025 年赤字率提升可以 大概比照当年。按照增加赤字规模 1.31 万亿（上年名义 GDP 的 1%）到 2 万亿之间，名义 GDP 增速5.5%计算，2025年 赤字率可达到 4%-4.5%之间。
二是，扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。2025 年地方专项债“一般化”使用可能是个重要 特征。2020 年地方专项债余额开始超过一般债。2021 年《地方政府债券发行管理办法》规定，“专项债券是为有一定收益 的公益性项目发行，以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源的政府债券”；2023 年6月《国 务院关于 2022 年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》指出，20 个地区通过虚报项目收入、低估成本等将项目 “包装”成收益与融资规模平衡，借此发行专项债券198.21亿元。当前实体投资回报率处于低位，我们计算城投平台的ROE、 ROIC 中位数均仅在 1%附近，专项债较为严格的收益自平衡要求几乎无法满足，这是 2024 年其发行进度缓慢的主要原因。 2025 年地方专项债需进一步扩大规模，除已经安排用于化债的 0.8万亿新增专项债+2万亿再融资专项债持平于今年外，预 计主要用于支持房地产止跌回稳，设立特殊专项债品种（可突破收益平衡要求），支持地方政府收购存量商品房转为保障性 住房、回收存量闲置土地等。结合支持房地产去库存所需资金体量评估，我们预计新增专项债发行规模可能从 2024年的 3.9 万亿扩大至 4.5-5 万亿。
三是，继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。2024 年政府工作报告明确“从今年开始拟 连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设（‘两重’）”。2024 年发行的 1 万亿特 别国债中，3000 亿用于支持“两新”——大规模设备更新、消费品以旧换新，7000 亿用于“两重”。展望2025年，我们预 计 2025 年特别国债对“两新”和“两重”的支持总量将保持力度。结构上，考虑到蓝部长在人大常委会后的新闻发布会上 特别指出，2025 年将“加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模”，预计支持“两新”项目的规模 可能扩大至 5000 亿，高于2024 年水平。相应地，2025 年特别国债支持“两重”项目的规模或略有减少。为弥补这一资金 缺口，2024 年 11 月 25 日，经国务院批准及国资委安排，由中国诚通和中国国新分别发行 2000 亿和 3000 亿元稳增长扩 投资专项债，用于重点支持“两重”、“两新”项目投资，央企发债与特别国债存在一定互补性，这有助于保持对“两重”项 目的支持力度。上述加上支持国有大型商业银行增加核心一级资本的 1 万亿，预计 2025 年特别国债规模在 2 万亿。
四是，加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。2024 年预算安排中央对地方转移 支付 10.2 万亿，与中央一般公共预算收入规模基本相当，相当于中央政府将税收收入、非税收入全部用于对地方转移支付， 相应地，转移支付占地方一本账财政收入的比重达到 43.2%（据《关于 2023 年中央和地方预算执行情况与 2024 年中央和 地方预算草案的报告》）。进一步加大中央对地方转移支付规模，是着眼于地方财政“事权”占比高、推动基本公共服务均等 化的调节之举。但需要更加关注转移支付资金分配的效率，加大常住人口在转移支付分配中的影响权重；中长期内，也需探 索进一步剥离地方政府支持国家跨区域重大项目的责任。另外，本次在分配中把科技创新放在第一位，表明财政发力的重点 仍在于扩大高质量供给。我们认为，近年来中央加杠杆更主要聚焦于增加高质量供给。但 2024年中国经济下行的部分症结 在于，高技术产业短期内不能形成广泛的收入带动效应，居民就业预期走弱、财产性收入增长放缓，导致居民消费潜力、生 育意愿等不能有效释放，进而不能很好地与支持高质量发展形成共振效应。因此 2025年中央财政加强对民生领域的支出更 为关键（例如支持房地产收储、促进生育、增加社保支出等）。
为应对特朗普关税冲击，2025 年财政政策需额外提供 2 万亿以上增量。根据 PIIE 估算，若美国对从中国进口的商品征收 60%关税，对中国 2025 年实际 GDP 增速的冲击在 0.8-0.9 个百分点之间。为对冲这一冲击，假设 2024、2025 年名义GDP 增速分别为 4.5%和 5.5%（一个相对符合政府增长目标的假设），按照财政支出乘数在 0.6-0.7 倍计算5，需要的增量财政政 策规模在 1.7-2.2 万亿之间。按照我们前面的判断，2025 年增加 1.3-2 万亿的赤字规模、0.6-1 万亿的地方专项债规模，基 本可以应对潜在的外部冲击。但需注意，这只是确保 2025年中国经济平稳运行的偏下限估计，若要扭转居民和企业家的预 期与信心，促使中国经济走上正向循环的轨道，还需要在此基础上更大力度的财政增量安排。 此外，现有中央与地方财权事权分配体制下，地方政府如何平衡“防风险”与“稳增长”的关系，对于财政政策能否有效发 力仍是至关重要的。2024 年前 10 个月，财政部公布的地方政府广义财政支出占全国广义财政支出的 87.9%，地方政府的能 力与意愿是财政政策发力的重要一环。尽管中央出台了“6+4+4”的一揽子化债方案，大大减轻了化债对地方财政的占用， 使地方政府能够腾出空间发展经济。但财政部所认定的截至 2023 年尚存的隐性债务只有 14.3 万亿，而国际组织及第三方机 构估算的中国政府债务规模与这一数值存在差异：2023 年末 DM 口径的城投发债平台有息债务约为 72.8 万亿，财政部认定 的隐性债务仅为其中的 20%；IMF 第四条磋商中 2023 年末中国广义隐性债务规模约为 76 万亿，其中，城投债务约 60 万 亿、与特殊建设基金和政府引导基金相关的额外债务约 16 万亿，IMF 取 2/3 的城投债务——约 35 万亿作为对中国政府隐性 债务规模的估计。可见，中国地方政府政府部门的隐性欠款规模可能也不容小觑。就此而言，本次一揽子化债方案可能还不是解决地方政府隐性债务问题的终点。还需要在货币政策配合地方债务重组、优化地方债务率考核机制、盘活地方存量公益 性资产等方面进一步探索可行方案，才能更加有效地调动起地方政府作为财政政策主体环节的能动性。
