地方债务压力导致建筑央国企回款恶化，潜在减值压力较大。
应收账款及合同资产规模增长、占比持续提升。我们选取了八大建筑央企以及具 有代表性的地方国企（上海建工、隧道股份、安徽建工、山东路桥、四川路桥、 陕建股份、重庆建工）进行统计分析。2020-2024Q3，八大建筑央企应收账款、合 同资产持续增加，且增速上升，2024Q3 同比分别增长 28.52%、30.04%。2024Q3， 八大建筑央企的应收账款、合同资产占营业收入比例分别同比增加7.02pct、9.61pct， 达到 27.80%、36.79%。所选地方国企的应收账款、合同资产同样持续增加，但增 速有所下降。2024Q3，所选地方国企的应收账款、合同资产占营业收入比例分别 同比增加 13.96pct、12.20pct，回款节奏明显变慢。
八大建筑央企及地方国企近年均面临较为严重的资产及信用减值问题。自 2019 年 起，八大建筑央企及所选地方国企于每年进行减值，且总额持续增加，影响利润 表现。2019-2023 年，八大建筑央企及所选地方国企的资产及信用减值损失占营收 比例上升，八大建筑央企提升了 0.23pct，所选地方国企提升了 0.80pct。2024Q1- 3，八大建筑央企、所选地方国企的减值损失占营业收入比例分别达到 0.54%、 0.64%，分别同比变化+0.09pct、-0.14pct。2019 至 2024Q3，八大建筑央企减值累 计达 2484.3 亿元，占营业收入、净利润比例分别为 0.7%、22.3%。
建筑央国企作为基础设施建设主力军，应收类资产主要源于地方政府或城投平台 公司的欠款。建筑央企和国企与政府关系较为紧密，政府过去数年积累的隐性债， 主要是用于基础设施建设，而建筑央国企是基建的主要参与者，应收账款中地方 政府或者城投平台公司欠款占比较高，以中国铁建与中国中铁为例，截至 2024H1， 其应收账款结构上以政府部门和中央企业客户为主，占比高达 60%以上。
值得注意的是，2024 年以来建筑民企上市公司现金流有所改善，而建筑央国企现 金流恶化幅度较大。2024 年前三季度，建筑央企、地方国企、民企经营性现金流 净额分别为-4363 亿元、-611 亿元、-26 亿元，同比分别变动-2002 亿元、-189 亿 元、+21 亿元，央国企同比恶化，民企改善。分属性经营性现金流出现分化的主要 原因是政府不断加大对民企、中小企业欠款清收的支持力度，如 2019 年推出违约 拖欠中小企业款项登记平台、2020 年施行《保障中小企业款项支付条例》，2024 年《保障中小企业款项支付条例（修订草案征求意见稿）》中提出“大型企业应 当将逾期尚未支付中小企业款项的合同数量、金额等信息纳入企业年度报告，通 过企业信用信息公示系统向社会公示”。与此同时，2023 年《清理拖欠企业账款 专项行动方案》指出省级政府要对本地区清欠工作负总责，抓紧解决政府拖欠企 业账款问题；2024 年《关于解决拖欠企业账款问题的意见》对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署，督促国有企业规范和优化支付管理制度。
建筑央企通常是大型地方基建项目的总包方，直接对接地方投资平台、回款压力 较大，而又对工程分包企业、材料供应商的支付较为及时、现金流出较多，承担 的资金压力最大，因此在本轮化债中的受益程度最大。根据化债资金用途，我们 估算其中 1.2-1.6 万亿将用于清偿建筑企业应收账款，大建筑央企净资产改善幅度 预计超 9%，净利润改善幅度预计超 7%。
假设地方政府此次新增的化债资金中 15%-20%用于清偿企业拖欠款，则对应 1.5 万亿-2.0 万亿规模；再进一步假设建筑工程企业欠款占地方政府总欠款的 80%，则对应 1.2-1.6 万亿化债资金将用于清偿建筑工程企业拖欠款。
2023 年 SW 建筑装饰在建筑业中产值占比为 28.95%，基建主要是以建筑央企 和大型地方国企为主要参与者，出于保守考虑，用于偿还建筑企业欠款的化债 额度，按照产值比例清偿，则 SW 建筑装饰企业将获得 0.35-0.46 万亿。其中， 八大建筑央企在建筑业中产值占比为 23.07%，预计将获得 0.28-0.37 万亿。
截至 2024H1，SW 建筑装饰应收类资产为 4.39 万亿，净资产为 3.53 万亿，总 资产 15.15 万亿，0.35-0.46 万亿化债资金占应收类资产/净资产/总资产比例分 别为 7.9%-10.6%/9.8%-13.1%/2.3%-3.1%。其中，八大建筑央企应收类资产为 3.27 万亿，净资产为 2.81 万亿，总资产 11.89 万亿，0.28-0.37 万亿化债资金 占应收类资产/净资产/总资产比例分别为 8.5%-11.3%/9.9%-13.1%/2.3%-3.1%。
将化债资金分配到未来五年，规模分别为 28000 亿、28000 亿、28000 亿、8000 亿、8000 亿，根据前述假设，预计未来三年每年清偿企业拖欠款规模为 4200- 5600 亿元，对应每年 3360-4480 亿化债资金将用于清偿建筑工程企业拖欠款， SW 建筑装饰企业将每年获得 973-1297 亿元，八大建筑央企将每年获得 775- 1034 亿元。考虑化债主要偿还账龄时间较长的应收账款，假设化债偿还的应 收账款中，故若无化债措施，需要计提 20%减值，则 973-1297 亿元化债资金 对应 SW 建筑装饰企业将在未来三年每年减少资产及信用减值 195-259 亿元。 其中，775-1034 亿元化债资金对应八大建筑央企将在未来三年每年减少资产 及信用减值 155-207 亿元。
截至 2023 年年末，SW 建筑装饰资产及信用减值为 1033.49 亿元，净利润为 2537.12 亿元，195-259 亿元占资产及信用减值/净利润比例分别为 18.8%- 25.1%/7.7%-10.2%。其中，八大建筑央企资产及信用减值为 604.77 亿元，净 利润为 2195.47 亿元，155-207 亿元占资产及信用减值/净利润比例分别为 25.6%-34.2%/7.1%-9.4%。化债带来的净利润提升明显。
