供给扩充补齐临床需求，静丙迭代开辟新增长曲线。
2022 第四季度疫情防控措施转变带来了大量治疗需求，成都蓉生的静丙在样本医院和药店的销售额自此开始高速增长，然而其销售额在 2023 第四季度环比发生了大幅下降，天坛生物整体营收也出现了同比和环比减少。
从过往财务数据来看，第四季度一般是公司销售较好的季度。不考虑公司控制库存的情况，假设公司全力满足市场需求。我们推测，2023 第四季度公司静丙销售下降和整体业绩下滑可能是由于公司血制品存货面临压力，论证如下： （1）2023 年期间，公司在营浆站增加 20 家，不考虑投产所需的准备时间，乐观估计，假设这 20 家浆站在 2023 年初就开始采浆，根据血液制品 6-8 个月的制备、批签发、销售周期，最快要到 2023 第四季度初才完成销售。 （2）假设公司在 2023 年期间未新增任何在营浆站，仅考虑2021、2022 年新浆站的爬坡情况，则测算得公司 2023 年的全年采浆量约为 2,195 吨（60 家成熟浆站与单站年采浆36.6 吨的乘积）。同时，基于公司 2022 年采浆 2,035 吨、生产 1,273 万瓶的比例，则在不考虑2023 新开浆站的情况下，我们通过老浆站采浆的爬坡估计出公司 2023 全年产量在 1,373 万瓶。（3）2023 年公司实际产量为 1,524 万瓶，因此推测剩余 151 万瓶来源于2023 年的新开浆站，乐观状态下，假设这 151 万瓶到 Q4 初可销售。 （4）假设成熟浆站的全年产量平均分布在四个季度，公司销量的各季度占比与收入保持一致。由于 2023 年初公司库存为 133 万瓶，则在 2023 第三季度末，公司库存就已经面临较大压力，第四季度血制品存货难以立即满足市场需求。
根据血制品 6-8 个月的制备、批签发、销售周期，结合 2023 年年底最终库存较2022年底有小幅增加，因此预计在 2024 年初，由 2023 年新增浆站生产的血制品已经可以陆续到院或到店销售，可以看到，天坛生物 2024 第一季度环比小幅改善，2024 第二季度收入已经出现明显增长。由于目前静丙市场价格仍处于高位，同时，第二章中预计 2024 下半年血制品行业仍处于紧平衡的状态，因此预计市场需求仍有待满足。加上存量和新开浆站的采浆量将持续爬坡，从而推测第三、四季度公司静丙有望持续放量，业务同比及环比有望均实现增长。
2023 年 9 月 27 日，成都蓉生自主研发生产的第四代静注人免疫球蛋白（pH4）（简称“蓉生静丙®10%”）成功获批，是中国首个用层析法研制的丙种球蛋白，多项质量指标高于欧洲和中国药典标准。治疗原发免疫性血小板减少症（ITP）的总有效率达87.0%，与国际同类产品类似；平均起效时间较于第三代静丙更短，严重不良反应发生率减少近半。从安全性、有效性、适用人群等方面考虑，其替代 5%静丙的逻辑清晰。 经过二十多年的发展，现在以美国为代表的欧美市场以 10%IVIG 为主。由于国外的层析工艺发展较早，早在 2003 年，Grifols 的首款 10%层析静丙 Gamunex-C 就已在美国获批上市，此后其他厂商的产品陆续上市，如 2005 年上市的 Gammagard Liquid（Baxalta）、2007 年上市的Privigen（CSL Behring AG）等。由于我国的第一款 10%静丙 2023 年才获批，且该领域一直不允许进口，因此市场全部被 5%静丙占据，10%静丙有巨大的替代空间。
近年来，国内 10%静丙市场的主要参与者有公司旗下的成都蓉生，以及贵州泰邦、博雅生物、华兰生物等。目前不少公司有 10%静丙在研，除天坛生物外，进度最快的是贵州泰邦，其产品已于 2024 年 3 月获批。其次是博雅生物，已完成三期临床，获得补充申请受理通知书；华兰生物已完成 III 期临床研究，处于申报注册上市的阶段。未来，公司或可凭借国产第一款10%静丙的先发优势，在静丙市场变革的过程中抢占更多市场份额。
由于 10%静丙单价更高，参考发达国家 10%静丙对于 5%静丙的替代，我们认为10%静丙的上市会为公司打开新的成长曲线，静丙板块的收入将迎来新高。下面，我们对公司静丙板块未来的收入进行测算： 测算 1：公司静丙板块目前销量与单价 （1）公司零售渠道网络发达，预计公司静丙的院外占比略高于行业水平，从而假设其在院外和院内的销售额占比为 5:5。 （2）通过样本医院和样本药店的销售额结构，我们拆分了公司各子品牌对应的营业收入。（3）我们假设出厂价为终端价的 80%，基于样本医院与药店的终端价，得出出厂价，从而算得 2023 年公司整体约销售 418 万瓶 2.5g 静丙，整个静丙板块出厂价约为556 元。
测算 2：公司静丙板块未来收入规模。 核心假设 1（销量）： （1）2024 上半年，在静丙整体批签发次数下降的情况下，公司的批签发次数维稳。同时，由于 2023 年公司大幅增加在营浆站，采浆量提升，到 2024 年预计正好反映在收入端。2024上半年，静丙业务较 2023 年同期增长约 22%，我们预计其中包括日益增长的静丙需求得到满足与渠道补库存。叠加公司完成对中原瑞德的收购，我们预计公司静丙销量在2023 年高基数下实现同比增长，给到全年静丙销量 12%的增速。 （2）2025-2026 年，随着 10%静丙的放量，静丙的整体批签发量受到10%静丙的规格（5g，10%）影响，同时，考虑到静丙需求的增长与公司在 2022、2023 新建的浆站在2025-2026将会完成采浆量的爬坡。假设 2025-2026 销量增速依次为 11%、11%。（3）2027-2028 年，我们预计，随着公司 10%静丙占比提高，由于其规格因素影响，给到全年静丙销量增速依次为 9%、9%。
核心假设 2（院内外占比）： （1）如前所述，我们假设销售额院内和院外占比为 5:5，基于公司静丙在样本医院和药店的单价情况，推算得 2023 年公司静丙销售量的院外和院外占比分别为42.5%和57.5%。（2）受处方外流、DRGs 等政策推进、院内药占比考核等因素影响，整体环境利好院外比例提升，且 2026、2027 年 10%静丙放量，院外高价可能导致整体静丙的院外比例提高，但由于公司近年来着力于推进医院终端建设，因此预计未来院内外占比提升幅度较小。假设2024-2025年期间，公司静丙销量的院外占比为 43%，2026-2028 年期间为 44%。核心假设 3（价格）： （1）5g，10%静丙终端价为 2,480 元。假设 5%静丙出厂价为终端价的80%，考虑到新产品推广前期需要给经销商预留更多空间，假设 10%静丙目前出厂价为终端价的60%。（2）未来将有其他厂商的 10%静丙上市，竞争逐渐激烈，且各省医疗卫生部门议价空间充足，因此预计未来 10%静丙价格会有所下降，且随着大范围挂网完成，预计院内市场降价速度更快。核心假设 4（推广速度）： （1）2024 全年 10%静丙的拓展稳步推进，已完成多省市挂网，如重庆、黑龙江、广西。由于 2025、2026 年将有其他更多厂家的 10%静丙上市，预计整个市场拓展将加速。（2）根据样本医院和药店数据，目前蓉生静丙占整个公司销量的约60%，由于天坛生物各子公司中仅有成都蓉生获批了 10%静丙。考虑到 10%静丙规格的影响，假设到2028 年成都蓉生完成 10%静丙的全部替换，整个公司静丙中 10%静丙的销量占比为50%。
因此，不考虑未来新增外延并购的情况下，假设 5 年内成都蓉生能实现10%静丙对5%静丙已有市场的替代，则天坛生物到 2028 年，静丙业务收入有望内生增长至48.19 亿元，5年CAGR为 15.75%。
皮下注射人免疫球蛋白（简称 SCIG）是一种用于治疗原发性免疫缺陷病（PID）等适应症的免疫球蛋白制剂。与传统的静脉注射人免疫球蛋白（IVIG）相比，SCIG 具有使用方便、可在家自行注射等优势，能显著改善患者的生活质量。 根据中国药物临床试验登记与信息公示平台，成都蓉生皮下注射免疫球蛋白临床试验已经完成。忽略 SCIG 较于 IVIG 的使用场景变化，参考 10% IVIG 的获批周期（2021 年12月完成蓉生静丙®10%的 III 期临床，2023 年 9 月获批上市），预计 2026 年公司的20%SCIG即可获批，算上推广时间，预计未来 5 年内有望成为公司全新增长点。
目前 SCIG 在研管线极少，预计未来竞争格局较好。除成都蓉生外，目前仅有远大蜀阳的产品于 2024 年 7 月 8 日申请了临床。成都蓉生的 20% SCIG 于 2020 年12 月获得临床试验受理，2024年 6 月才完成 III 期试验。参考此临床周期，成都蓉生有望至少存在2-3 年的市场真空期用于进行市场拓展。
SCIG 各方面表现优越，有望在未来替代 10%静丙。目前成都蓉生在研的20%SCIG是最新一代产品，蛋白质含量从传统的 100g/L 提升至 200 g/L，可显著缩短患者输注所需时间，减少输注次数，提高患者使用舒适度。现有研究表明，与 IVIG 相比，20% SCIG 在PID治疗的整个给药周期内能持续维持较好的 IgG 水平，且具有较好的耐受性，可有效减少患者感染，目前未有严重不良反应报告。 从患者角度看，SCIG 能实现自我管理、在家输注，可节约交通和就诊时间及费用，提高生活质量。根据基立福投资者交流材料，部分欧洲国家在 IG 治疗首选给药途径的偏好上，对SCIG的偏好已经超过了 IVIG。从医院和政府角度看，SCIG 可以改变原发性免疫缺陷病人需要定期“月供式住院”的需求，从而节省医疗资源，合理控制住院费用。各方均有动力对IVIG进行SCIG的替代。
参考美国，2006 年就有首款 SCIG 上市，2010 年来新产品陆续获批。其中，Grifols 于2019年上市的 Xembify 近三年销售额增速为 55.0%、33.7%、37.3%，均保持较高增长。受益于疫情后医生对丙球的认知改善，加上 SCIG 本身在便利性、安全性上的优越性，预计未来5 年内SCIG可成为天坛生物的全新增长点。
