展望 2025 年，预计中国经济持续回升向好，GDP 增速为5.0%。
消费对经济发展起到基础性的作用，从数量上来看，消费作为社会再生产循环的起点和终点，对经济发展贡献度持续超过 50%；从质量上看，消费结构优化升级也有助于持续促进经济提质增效。今年三中全会通过《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》，提及要“完善扩大消费长效机制，减少限制性措施，合理增加公共消费，积极推进首发经济”。在外需面临压力的情形下，更应充分发挥内需对经济的拉动作用，进一步增强国内大循环的内生动力。我们预计 2025 年消费延续恢复势头，社零增速5.4%。
消费增长的动力源于以下几个方面：一是居民收入逐步改善，消费预期得以好转。消费是收入的函数，当前宏观经济持续恢复，居民人均可支配收入增速基本与经济增速相匹配，2025 年预计随着居民财产性收入边际好转、物价及工资性收入持续增长，收入预期将有所改善，促进收入、储蓄向消费转化。2024年通过惠民生与促消费政策结合，多措并举提高居民收入。如国庆前夕已向特困人员、孤儿等困难群众发放了一次性生活补助；今年城乡居民基础养老金月最低标准提高20 元、居民医保人均财政补助标准提高 30 元；此外今年下调存量房贷利率预计将惠及 5000 万户家庭，1.5 亿人口，平均每年减少家庭的利息支出总数大约1500亿元左右。截至 10 月末，21 家全国性银行已完成对5366.7 万笔、25.2万亿元存量房贷利率调降。
二是结合“两新”政策持续推动消费增长。今年安排了3000 亿元左右超长期特别国债资金，主要用于支持重点领域设备更新以及地方消费品以旧换新。其中用于支持消费品以旧换新的 1500 亿超长期特别国债资金，已于8 月初全部下达地方，持续带动汽车、家电等领域消费增长。财政部表示2025 年要“扩大消费品以旧换新的品种和规模”，11 月 21 日商务部表示在继续落实好已出台补贴政策和系列配套支持政策的基础上，科学评估今年的政策成效，提前谋划明年的汽车以旧换新接续政策，预计将对消费形成有效支撑。三是培育服务消费新的增长点。今年《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》出台，围绕餐饮、家政、养老托育等基础型消费，文化娱乐、旅游、体育、教育和培训、居住服务等改善型消费，以及绿色、数字、健康等新型消费作出整体布局，有助于激发服务消费的内生增长动能，同时也有助于促进明年服务消费保持较快增速。
我们预计 2025 年投资平稳增长，固定资产投资增速达5.4%。投资连接的是供给与需求两端，预计在财政等政策大力支撑下，制造业、基础设施、高技术产业等领域的投资保持较快增长，此外房地产支持政策持续发力主动去库存，城中村改造将带动房地产投资企稳向好，对投资的拖累作用有望明显减弱。具体来看：我们预计明年制造业投资增长 7%。制造业是立国之本、强国之基。7月18日三中全会通过《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》，提出要“加快推进新型工业化，培育壮大先进制造业集群，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展”，尤其是《决定》提及的集成电路、工业母机、医疗装备、仪器仪表、基础软件、工业软件、先进材料等重点产业，预计未来几年仍是我国制造业产业升级的关键时期。今年 3 月工信部等七部门联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》，提出到 2027 年工业领域设备投资规模较2023年增长25%以上，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别超过 90%、75%。货币、财政持续加力支持新质生产力，对明年制造业投资形成支撑。2024 年 4 月，央行设立科技创新和技术改造再贷款，额度5000亿元，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 2 次，每次展期期限1 年，用于引导金融机构加大对科技型中小企业、重点领域技术改造和设备更新项目的金融支持力度。今年 7 月国家发展改革委、财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，截至 9 月底 1500 亿元超长期特别国债资金已安排到4600 多个设备更新项目。此外，今年资本市场服务科技企业“十六条”和“科创板八条”出台，提出建立融资“绿色通道”、支持并购重组等具体措施，加大对科技创新的支持力度。同时，今年国家金融监督管理总局发布关于扩大金融资产投资公司股权投资试点范围的通知，由原来的上海扩大至北京等18个科技创新活跃的大中型城市，放宽股权投资金额和比例限制，进一步提升科技金融服务能力。预计明年货币、财政政策将进一步加大对科技创新和高端制造的支持力度，支撑制造业投资较快增长。出口压力可能会对制造业投资有影响。受益于出口表现较好，今年前十月制造业投资增速达 9.3%，高于固定资产投资总体增速5.9个百分点。明年特朗普开始执政，全球贸易摩擦难免出现，预计影响我国出口，进而影响制造业投资。
我们预计明年基建投资增长 4.6%。7 月 18 日三中全会通过《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》，提出要“健全现代化基础设施建设体制机制，构建新型基础设施规划和标准体系”。尤其是交通运输体系、铁路体制改革、通用航空和低空经济、以及重大水利工程建设等领域，预计未来几年仍将保持较大支持力度。从明年政策空间看，一是化债腾挪经济发展空间。2024年 11 月 8 日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决议》，在“6+4+2”三项债务资源安排下，2028年之前地方需消化的隐性债务总额从 14.3 万亿大幅降至2.3 万亿，平均每年消化额从2.86 万亿减为 4600 亿，不到原来的六分之一，化债后地方将有更多的财力用于关键领域比如基础设施建设，此外明年赤字率有望突破3%，叠加超长期特别国债继续发行，对基础设施建设投资形成支撑。二是进一步扩大专项债使用范围。财政部将继续研究完善专项债投向清单管理，持续扩大用作项目资本金领域。三是推动民营企业参与基础设施等重大项目建设。我国已建立起促进民间投资资金和要素保障工作机制，截至今年 8 月底，民间资本参与铁路、核电等领域重大项目建设共涉及项目 3556 个，总投资达到 5.08 万亿元，预计将进一步加强社会资本合作，对部分基建项目投资形成支撑。四是宽松货币政策配合，引导金融资源加大对重点项目支持力度。货币政策立场是支持性的，从总量政策角度，持续降低企业和居民融资成本，降准降息仍然可期；从结构性政策角度，围绕金融“五篇大文章”，创新型的货币政策工具仍有较大空间。
我们预计明年房地产开发投资增长 0.5%。城中村改造是影响明年房地产市场的核心变量，叠加政策持续调整优化和低基数效应等积极因素，房地产投资有望企稳回升。根据《关于进一步做好城中村改造有关工作的通知》，城中村改造从35 个大中城市扩大到 297 个地级市，并增加了项目支持力度，凡符合条件的项目，可以获得专项债券、专项借款、相关税费优惠等政策支持，预计2025年城中村改造将提速。 以成本法测算，房地产开发投资包括土地购置费和建安支出两部分。土地购置费方面，全国土地成交建筑面积规模连续四年大幅回落，房企可售库存减少，在现金流允许情况下，房企有意愿在销售有保障区域拿地，城中村改造定向腾挪城市高价值土地，有助于增加与改善性需求相匹配的土地供应。“白名单”范围扩大，信贷环境良好。国家金融监督管理总局在10 月17 日在国新办发布会上宣布，进一步优化完善房地产“白名单”项目融资机制，商品住房项目贷款全部纳入“白名单”管理，做到合格项目“应进尽进”，已审贷款“应贷尽贷”，资金拨付“能早尽早”。截至 10 月 16 日，“白名单”房地产项目已审批通过贷款2.23 万亿元。预计到 2024 年底“白名单”项目贷款审批通过金额将翻倍，超过4 万亿元。随着各金融机构对房企的融资支持力度提升，预计2025年房企拿地情况将企稳回升，土地购置费将同比小幅回升。建安支出方面，受房地产施工面积与单位建安支出影响。因2024年土地供应持续下滑，预计 2025 年施工面积维持走弱趋势，但城中村改造加速落地将带动新开工回暖，是影响房地产投资增速的关键原因。单位建安支出，与商品房销售形势、在建工程所处节点等因素有关。历史上看，当房企销售回款增加时，会加大在建项目的施工强度。综合各因素，预计房地产开发投资呈现上半年降幅逐步收窄，下半年企稳回升，全年同比增长 0.5%。
外贸作为拉动中国经济增长的“三驾马车”之一，对2024 年经济增长贡献较大。我们预计 2025 年贸易机遇与挑战并存，出口增速0.6%、进口增速1.1%。
3.1、出口机遇和挑战并存
从机遇看，一是降息周期叠加补库周期下，预计短期内海外需求仍有一定韧性。IMF、OECD 和世界银行对 2025 年全球 GDP 增长预测分别是3.25%、3.21%和 2.7%，分别高出 2024 年预测值 0.01、0.14 和0.1 个百分点。同时，世界银行、IMF 和 WTO 对 2025 年全球贸易量的预测为3.4%、3.4%和3.3%，较2024年预测值高出 0.9、0.3 个 0.7 个百分点。二是出口产品结构、品类优化，产品仍具吸引力。我国拥有 41 个工业大类、207 个中类、666 个小类，拥有联合国产业分类中全部工业门类。500 种主要工业产品中我国有220 多种产品产量位居全球第一。2024 年前 10 月机械及运输设备出口占比50%，是出口占比最高的品类，较 2017 年 47.8%上升 2.2 个百分点。三是市场多元化布局，我国对美出口占比持续下降，东盟、一带一路等市场潜力较大。2024 年前10月我国对美国累计出口占比 14.6%，较 2017 年底 19%下降约4.4 个百分点。2024年前10 月我国对一带一路国家累计出口占比 45.6%，较2017 年上升17.5个百分点。2024 年前 10 月我国对东盟累计出口占比为 16.1%，较2017 年12.3%上升3.8个百分点。四是加大出口金融支持力度。通过持续优化跨境贸易结算、加大对外贸企业信贷支持力度、扩大出口信用保险承保规模和覆盖面等方式，为外贸企业提供金融支持。
从挑战看，主要是欧美贸易政策的不确定性对出口的影响。在贸易冲突1.0阶段，特朗普在第一任任期先后利用 201 条款、232 条款等制造贸易冲突，此后2008年 4 月 5 日特朗普发表声明要求美国贸易代表办公室启动“301 调查”，对从中国进口的商品加征关税。“301”条款指美国 1974 年修订《贸易法》第三章第301 条至第 310 条，又称“对不公平贸易做法的救济”，指经过调查认定其他国家违反美国的贸易协定或其他国家的法律、政策和不正当做法对美国商业造成阻碍和限制时，可根据“301 条款”的授权对其他国家采取包括加征关税或其他进口限制在内的贸易限制措施，迫使其他国家改变“不公平”或“不公正”的做法。比较典型的是 80 年代日美贸易摩擦时代，截至1989 年末美国向日本共计发起 24 例“301 调查”，基本以日本屈服的形式解决。如《日美半导体协定》对日本此后半导体行业的衰落产生了重要影响。
贸易冲突 1.0 经历了多次调整升级。从 2017 年8 月发起调查，到2018年3月公布调查报告，再到 2018 年 7 月首次实施。在2018 年7 月、2018年8月、2018 年 9 月、2019 年 6 月、2019 年 9 月先后对清单1、清单2、清单3、清单4A 商品加征关税。此后在 2020 年 1 月 15 日，中美双方在美国华盛顿签署第一阶段经贸协议，就双方贸易关系达成阶段性结论，2020 年2 月双方对2019年9月加征的产品关税减半征收。最终清单 1、2、3 中商品关税税率约25%，清单4A 商品税率约 7.5%。 2019-2023 年 4 月，美国对中国进口产品的简单平均关税从3.1%大幅上升至21%后小幅回落至 19.3%，影响范围涵盖了美国从中国进口的66.4%。
特朗普奉行贸易保护主义。11 月 26 日特朗普宣布，将在上任第一天对进口自加拿大和墨西哥的商品征收高达 25%的新关税。总统可利用如IEEPA（《国际紧急状态经济权力法案》）等授予的权力，在国家紧急状态下迅速调整关税等贸易政策。特朗普还曾在竞选中提及将对所有进口商品征收10%-20%的全面关税，对中国进口商品征收 60%及以上关税，威胁要取消中国最惠国待遇。从执行时间来看，可能落地速度更快。一是特朗普可利用IEEPA 或前期“301”调查结果加速调整贸易政策。二是此次特朗普当选后，从关键职位提名来看明显更忠诚、更迅速，有助于加速推进执政理念。从覆盖范围来看，可能波及范围更广。贸易冲突 1.0 中对产品覆盖范围进行了多次扩充，波及中国对美出口的66.4%。此外，美国给最惠国的关税税率平均约为 2.2%，非最惠国关税税率平均约为42%。另一方面特朗普关税政策或将对美国经济增长、通胀、就业问题带来冲击，如果中国采取反制性措施，相关政策的负面影响将进一步扩大。出于对美国当前国内问题的考虑，预计贸易政策的实施也会受到掣肘。此外，近期欧盟等国家对华贸易政策有所调整，全球贸易摩擦加剧，成为大国间政治博弈的筹码之一。如 10 月 29 日欧盟委员会宣布对华电动汽车反补贴调查终裁方案，在原有 10%税率的基础上，在 5 年内加征17%-35.3%的反补贴税。综合考虑欧美贸易政策调整以及全球经济增速的影响，预计2025年出口增速为0.6%。
3.2、内需平稳恢复支撑进口韧性
我国长期实施扩大进口战略，连续 15 年稳居全球第二大进口市场。从国别上看，对东南亚国家进口占比提升。今年 1-10 月我国对亚太经合作组织进口占比63.7%，较 2017 年末下降 3.3 个百分点；对欧盟出口占比10.5%，较2017年末下降 2.8 个百分点；对东南亚国家联盟出口占比15.2%，较2017年末上升2.4个百分点。从品类来看，今年 1-10 月一般贸易中自动数据处理设备及部件、集成电路、高新技术产品、二极管及类似半导体器件进口增速分别为47.7%、12.6%、9.3%和 5.2%，保持较高速度增长。
就明年来说，一方面财政、货币等逆周期政策持续加力，对内需形成支撑，预计会带动相关产品进口需求；另一方面部分进口需求受到出口的共同影响，今年1-10 月加工贸易占我国进出口总值的比重为 18.1%；此外，在高端医疗器械、高端制造设备及零部件、重要能源及矿产资源等领域进口需求仍存。根据《“十四五”商务发展规划》中提出，到 2025 年中国货物进出口总额要从2020年的4.65 万亿美元增加到 5.1 万亿美元，年均增长2%，实际上我国2021、2022、2023 年进出口总额分别为 6.04、6.25、5.94 万亿美元，2024 年1-10月进出口总额达到 5.07 万亿美元，2025 年即使在出口面临一定压力情况下，完成规划目标也并不困难。我国主动扩大进口的脚步从未停歇，我们预计明年进口增速为1.1%。
