2025 年将成为新一轮房地产去库存的元年，主要由三方面因素贡献：
从库存角度看，截至 2024 年 9 月末商品房待售面积 7.32 亿平。我们预测未来三 年销售面积与新开工面积的累计剪刀差为 8.28 亿平，高于当前待售商品房库存。
（1）2024-2026 年销售面积预测。商品房销售面积自 2021 年到达 17.9 亿平峰值后，2022 年开始进入下跌通道， 2022-2023 年降幅分别为-24.3%、-17.7%。2024 年 1-9 月，全国商品房销售面积 7.03 亿平，同比-17.1%；销售额 6.89 万亿元，同比下降 22.7%。价格层面得益于核心一 二线城市销售短暂复苏，2023 年商品房销售均价达 10437 元/平，同比+6.4%；2024 年 1-9 月，商品房销售均价下滑至 9800 元/平，同比-6.8%。
我们认为，9 月底以来一揽子房地产及货币宽松政策出台后，核心城市房地产成 交数据边际回暖，或将带动四季度销售数据同比企稳，2023 年四季度全国层面认房 不认贷落地，基数仍旧较高，预测四季度商品房销售面积同比-2%，对应销售面积 2.64 亿平，2024 年预测商品房销售面积 9.67 亿平，同比-13.5%。 价格层面来看，一般而言成交量较价格先行，预测四季度价格企稳回升或有难 度，预计 2024 年商品房销售均价 9811 元/平，同比-6%；对应 2024 年商品房销售金 额 9.49 亿元，同比-18.7%。 我们认为在宽松购房政策、货币政策及财政政策发力下，2025-2026 年商品房销 售面积和均价将缓慢企稳，预测 2025-2026 年销售面积分别为 9.86、10.16 亿平，对 应增速 2%、3%，销售均价增速 0%、1.0%，对应商品房销售金额增速 2.0%、4.0%。
（2）2024-2026 年新开工面积预测。从历年开工面积来看，新开工面积自 2019 年以来下降，2022 年降幅明显，2024 年 1-9 月同比下降 22.2%。我们用土地成交面积来推算新开工面积，Wind 322 城住 宅+商服土地成交面积 2015-2021 年基本稳定在 18 亿平-25 亿平，我们假定第 N 年开 工率=第 N 年新开工面积/（第 N-1 年成交建面*50%+第 N-1 年成交建面*50%），测 算得出 2017-2021 年开工率基本稳定在 90%以上，2022-2023 年开工率下降至 68%， 这期间城投拿地较多，导致整体开工率回落。
我们假设 2024-2026 年土地成交面积降幅分别为-10%、-8%、-5%，2024-2026 年土地开工率回升至 70%，对应 2024-2026 年新开工面积分别为 7.76、7.06、6.60 亿 平，对应增速-19%、-9%、-7%。
2024 年 5 月，国新办国务院政策例行吹风会上，针对“切实做好保交房工作配 套政策有关情况”，中国人民银行将设立 3000 亿元保障性住房再贷款，支持地方国 有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。9 月 24 日，央行表示将资金支持比例将由 60%提高至 100%。10 月 12 日，在财政部 发布会上，财政部也表态用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房。 截止 10 月末，已经有超过 30 个城市发布相关征集公告，多个城市已落地首批房源 征集细则，存量商品房收储政策逐步进入落地期。
从各地收储的落地情况看，推进速度仍然较慢，主要堵点在于能够达到收储条 件的项目较少，主要困难在于当前租金回报率无法实现“商业可持续”。可以预期的 是，在未来增量财政支持下，各个城市可以因地制宜，在税收、贴息、房源类型上 做一些微调，提升收储项目的回报率。如果未来能够进一步扩大收储范围，假设能 够对期房也进行收储，则对行业中期供需格局改善将会有一定助力。 从收储的资金来源看，前期的主要工具是央行给出的保障性住房再贷款。2024 年 6 月，人民银行创设保障性住房再贷款，发放对象为 21 家全国性金融机构，支持 地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房用作保障性住房。对于符合要求 的贷款，按贷款本金的 60%予以低成本资金支持。截至 2024 年 9 月，该项工具投放 金额为 162 亿元。
展望未来，除了央行给与的再贷款支持外，地方专项债收储也将是重要抓手。 在 2024 年 10 月 12 日国新办发布会上，财政部表态将“用好专项债券来收购存量商 品房用作各地的保障性住房”。 “十四五” 期间我国计划建设筹集保障性租赁住房 870 万套（重点 40 城 650 万套，其中一线四城 207 万套），预计可解决 2600 多万新市民、青年人的住房困难， 可完成投资 3 万亿元左右。2021 年至 2024 上半年末，我国累计开工建设和筹集了 685 万套保障性租赁住房。假设后续保障性租赁住房全部由收储贡献，预计能够帮助 去化库存 185 万套。按照套均 70 平米估算，预计能帮助去化 1.30 亿平米库存。
2024 年 10 月 17 日，住建部部长倪虹在国新办新闻发布会上提出房地产政策组 合拳：（1）四个取消：充分赋予城市政府调控自主权，取消限购、限售、限价、普 宅非普宅认定标准；（2）四个降低：降低公积金贷款利率、降低住房贷款首付比例、 降低存量贷款利率、降低卖旧买新换购住房的税费；（3）两个增加：通过货币化安 置方式新增实现 100 万套城中村和危旧房改造，年底前将白名单项目信贷规模增加 到 4 万亿。 住建部表示，将通过货币化安置房方式新增实施 100 万套城中村改造、危旧房 改造，其中 35 城市有 170 万套城中村改造需求，全国需要改造的危旧房有 50 万套， 改造需求较大，货币化安置方式也将进一步释放购房需求，实现存量商品房去库存。
两类项目将获得支持：（1）群众改造意愿强烈、安全隐患突出的要做重点选择；（2） 征收安置房方案和资金平衡方案成熟扎实的项目。将通过五项政策支持货币化安置 房：（1）重点支持地级以上城市，（2）开发性、政策性金融机构给予专项借款，（3） 允许地方发行专项债，（4）给予税费优惠，（5）商业银行根据评估发放贷款。 假设按照套均 100 平米、100%货币化安置、75%新房购买转化率测算，预计 100 万套货币化城中村改造能够帮助去化 0.75 亿平米库存。
竣工面积自 2012 年以来保持 10 亿元左右规模，2023 年在保交楼政策下竣工面 积同比+17.0%， 2024 年 1-9 月同比下降 24.4%。
我们用新开工面积推测竣工面积，但观察历年开竣工差值，自 2008 年以来一直 存在剪刀差，即开工面积远高于竣工规模。
于是我们对新开工面积进行修正，修正系数自 2011 年以来约 50%-60%，按照 N-4 年新开工面积竣工比例 20%，N-3 年竣工比例 60%，N-2 年竣工比例 20%测算， 2020 年之前的竣工误差基本控制在 3%以内。2022 年开始，新开工面积锐减，修正 次数也相应提高至 65%。 按照修正模型，2020 年之后预测竣工面积与实际竣工面积差额即延期交付和烂 尾面积，2020-2023 年体量分别为 1.0、1.0、2.8、1.0 亿平（2022 年停工断贷潮因此 量较大），共 5.86 亿平，年底项目白名单融资规模 4 万亿，按照新增融资比例 60%， 建安成本 4000 元/平测算，对应白名单面积约 6 亿平，与测算规模相当，假设这部分 面积将转移至 2024-2026 年延期交付，同时 2024-2026 年新开工项目延期率 15%、10%、 5%，叠加基于模型预测的值，可以预测未来三年竣工面积。
住建部提出将新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改造，按照套均 100 平计 算总体新增 1 亿平施工面积，假设 2025-2027 年竣工比例 25%、50%、25%。 最终竣工面积=基于新开工预测的竣工面积×（1+预测差值）+延期项目的交付面积+100万套旧
