卷烟出口业务主要覆盖境内关外免税渠道，业绩受出境人数波动影响大。
中烟香港拥有烟叶进口和出口的独家经营权（除了受到制裁的地区（比如津巴布 韦）之外） 在烟叶进口业务方面，中烟香港供应商主要来自海外，而中烟国际是唯一的客 户，终端客户则是各省级工业公司。主要的进口国家包括巴西、美国、加拿大、阿根廷和 赞比亚等。根据招股书显示，2018 年烟叶进口地区占比为巴西 46.5%，美国 29.3%，赞比 亚 9.2%，阿根廷 6.9%。烟叶香气风格的形成受到多种生态因素的影响，其中包括光照、温 度、降雨量、土壤和海拔等非生物因子，以及土壤微生物等生物因子。因此烟叶的产地决 定其独特风味，不同产地的烟叶具有不同香味特性，由于烟叶风味的不同，各地区对不同 种类的烟叶也有进出口需求。烟叶出口客户集中在东南亚国家及港澳台地区。根据招股书 显示，2018 年烟叶出口地主要为印度尼西亚、越南、菲律宾、中国港澳台地区（占比分别 为 58.9%、14.3%、9.1%和 13.6%）。
烟叶进出口均价差额不断扩大，市场定位存在差异。进口烟叶用于高端产品，出口烟 叶质量和均价较低。国内高端卷烟品牌对进口烟叶需求较大，如巴西烟叶的独特品质在国 内高端卷烟中配方使用地位较高。2019 年中烟香港烟叶进出口均价差额仅为 27820 港元/ 吨，到 2023 年中烟香港出口烟叶均价为 23432 港元/吨，而进口烟叶均价 68924 港元/吨。
进口端：国内烟草消费升级趋势带动优质烟叶需求提升，进口烟叶业务增长回暖
我国是烟叶生产大国，为何仍需要进口烟叶？1）生产中高端中国品牌卷烟时须采用 自海外原产地进口的烟叶类产品方能提升卷烟口感，故中国的烟草行业颇为倚重进口烟叶 类产品（尤其是优质烟叶类产品）。2）同时国家烟草专卖局自 2016 年以来已 通过减小烟 草种植农场规模及降低采购量，逐步削减烟叶类产品的国内产量。 中国烟民数量居全球之首，国内烟草市场规模庞大，增速减缓。据国家卫生健康委发 布的《中国吸烟危害健康报告 2020》，我国吸烟者人数超过 3 亿亿，2018 年中国 15 岁以 上人群吸烟率为 26.6%。2023 年我国卷烟产量约为 4886 万箱（同比+0.44%），折合约为 24427.5 亿支，是全球最大的卷烟消费市场。自 2015 年 5 月 10 日起，我国显著提高了卷烟 消费税，批发环节的税率从 5%增至 11%，并对每支卷烟加征 0.005 元的从量税。同时，国 家烟草专卖局调整了卷烟批发及建议零售价格。我国卷烟销量短暂承压，从 2016 年开始卷 烟销量趋于稳定，增速减缓。
国内传统卷烟结构优化升级趋势带动对全球优质烟叶的进口需求，中烟香港作为中烟 集团进口高端烟叶的主要渠道有望持续受益。烟草税利总额及单箱税利近十年温和上升， 增速可观，尽管 2016 年国内烟草业的工商利税和财政贡献较 2015 年有所下降，但从 2017 年开始，烟草业逐渐恢复至征收消费税前水平，并呈波动递增趋势逐年走高。烟草单箱税 利上升幅度显著快于销量增速，卷烟整体市场价格走高。2015 至 2020 年间，我国卷烟市 场中，高、中价烟的零售量占比显著增加。高价烟从 2015 年的 18.7%上升至 21.6%，增长2.9 个百分点；中价烟从 54.8%上升至 61.9%，增长 7.1 个百分点，卷烟高端化趋势延续。 随着居民可支配收入的增加，中国消费者对高端烟草制品需求的不断增长。国内传统卷烟 结构优化带来对高端进口烟叶的大量需求，且从中烟香港进口烟叶来看，在 2021 年全球公 共卫生事件导致的供应链问题逐步解决后，其单价水平逐渐提高，销量再创新高，高端进 口烟叶需求仍十分强劲。高端烟草需求的增长使得中国烟草生产企业，包括中国烟草总公 司下属的实体，对中烟香港作为烟叶进口业务的主要运营实体的依赖性增强，这将有力支 撑中烟香港在该业务领域的发展。
业务持续稳定增长，高利率的巴西烟叶占比提升助推盈利能力继续提高。2020 年，由 于新冠全球公共卫生事件的影响，烟叶进口收入下降至 13.51 亿港元，毛利率为 5.5%。然 而，自 2021 年起，随着全球公共卫生事件导致的延迟装运问题逐渐解决，进口烟叶类产品 的收入开始持续增长，至 2023 年达到 80.79 亿港元，毛利率提升至 9.1%。2024 上半年烟 叶类产品进口数量 95,521 吨,同比增长 1,299 吨,增幅为 1%;营业收入 6,802.2 百万港元,同比 增长 354.1 百万港元,增幅为 5%;2024 上半年，受益于巴西毛利率较高的巴西烟叶类产品占 比提高，及整体烟叶销售单价较去年波动升高影响，毛利达到 744.7 百万港元，同比增长 22%。
出口端：烟叶出口主力是国内中低端烟叶制品，客户需求较为稳定。
烟叶出口客户集中在东南亚国家及港澳台地区，客户以低端烟叶采购为主。2023 年 烟叶出口每吨售价在 23432 港元，较 2023 年烟叶进口售价 68924 元有较大差距，因其出口 地多为东南亚国家，客户需求多为国内低端烟叶产品。2021 年，该业务实现营收 22.97 亿 港元，但随后逐年下降，至 2023 年收入为 16.52 亿港元，销量也于 2021 年高点下滑至 2023 年的 70,509 吨。根据 2023 年公司年报显示，业绩下降的原因主要是现有适销烟叶货 源有所减少，并且东南亚地区因卷烟税持续税持续上调和控烟措施趋严等原因，卷烟生产 商对烟叶的采购需求减少。中烟香港出口烟叶均价均大幅低于进口均价，主要因为烟叶原 料主要出口地东南亚等国还处于经济发展中阶段，国民消费水平较低，其烟草制品的产品 结构中，高端产品占比不足，对中低端的烟叶原料存在需求。尽管收入有所下降，但根据 与客户签订的销售协议，毛利率保持相对稳定，大约维持在 2.6%左右。
公司持续优化销售渠道，积极开拓欧洲市场业务。因欧洲地区不属于中烟香港获联 交所无期限无上限豁免的烟叶类产品出口业务的采购交易的独家经营区域（东南亚及港澳 台地区），为发掘潜在客户，开辟新的烟叶业务增长点，中烟香港于 2023 年 8 月与中国烟 草进出口有限公司签订为期三年的烟叶产品出口框架协议，将采购其烟叶产品销往欧洲， 但目前该业务规模较小，未来有望贡献增量。
卷烟出口业务主要覆盖境内关外免税渠道，业绩受出境人数波动影响大。2023 年卷烟 出口业务收入达到 1209 百万港元，2020-2023 年本业务收入 CAGR 为 97.06%，2023 年在 营业收入中占比 10%。中烟香港拥有向两国三地（泰国、新加坡、香港、澳门的免税市场 及境内关外地区）独家销售中烟旗下品牌卷烟的业务。公司向中烟集团进出口公司及工业 公司签订采购协议，向中烟各省级公司采购卷烟后，公司不直接参与卷烟终端销售，而是 通过直营（直接与免税店签订销售协议）或批发两种渠道（与批发商签订销售协议，经由 批发商售往免税店）在免税店进行售卖。因经营区域内免税店免征关税、增值税和消费 税，价格低于国内一般渠道价格，对消费者具有吸引力。根据招股书，2018 年卷烟分地区 占比来看，中国境内关外地区及中国香港地区业务占比达 87%，分渠道看，直接销售到免 税店的收入占比达到 55%。
长期来看，卷烟出口有望持续受益于“一带一路”建设，烟草国际化进程加快。在当前 贸易全球化、区域经济一体化的国际环境下，我国烟草产业对国际市场的重视程度不断提 高。根据《2020 中国烟草年鉴》，中烟集团下属公司加快拓展国际业务，紧跟国家“一带 一路”倡议，其中江苏中烟截至 2019 年底，卷烟出口国家（地区）已达 27 个。2023 年中 国烟草及其制品出口额达到 91.73 亿美元，同比增长 22.2%。其中，卷烟出口金额达 2.80 亿美元，同比增长 106.47%。作为中国烟草总公司指定的从事国际业务拓展平台及相关贸 易业务的独家运营实体，中烟香港有望充分受益于我国烟草国际贸易的持续发展。 短期来看，全球公共卫生事件后出境人口增长将推动业务持续回暖。境内关外地区及 香港免税店目前是业务收入主要来源，根据弗若斯特沙利文报告，中国品牌免税店卷烟超 过 90%销售来自中国出境游客。受全球公共卫生事件影响，卷烟出口业务在 2020-2022 年 收入不佳，从 2023 年开始受益于出境游快速回暖，经营区域免税店消费游客增加，业务快 速恢复，推动销量大幅增长。2023 年内地居民出入境人次达到 2.06 亿次，同比上升 219%，2023 年卷烟出口销量达到 2804 百万支，销量同比增长 632%。2024 年上半年内地 居民出入境人次达到 1.37 亿次，同比上升 71%，未来卷烟出口业务有望持续受益。
公司积极进行产品组合优化，引入高端雪茄产品，提升自营业务比重，积极拓宽销售 渠道，盈利能力有望持续提升。近年来国产雪茄品牌蓬勃发展迎来黄金期，尤其是四川中 烟旗下的高端手工雪茄产品广受欢迎，2022 年国内市场份额高达 65%。中烟香港抓住机 遇，于 2023 年 12 月公司引入“长城”雪茄品牌，在香港有税市场进行投放。长城雪茄是中 国雪茄领军品牌，2023 年手工雪茄国内市场份额近 50%，其中高端手工雪茄国内市场份额 近 70%，在国内拥有良好口碑和广泛市场影响力。为进一步拓展雪茄业务和拓宽海外发展 空间，2024 年 4 月，公司与四川中烟订立《“长城”雪茄战略合作备忘录》，据此开展长期 战略合作。7 月 19 日，公司与四川中烟签署长城雪茄在 3 个境外市场的独家经销协议，合 作继续深化。公司积极拓展销售渠道，2024 年中烟香港通过订立协议，中烟香港初步拓展 了其于指定经营区域外的出口卷烟业务，提升了市场覆盖率。此外，公司通过提升自营业 务比重，实现卷烟出口销量收入量价齐增，2024 上半年通过卷烟出口销量达到 1106 百万 支，同比增速 96%，收入超过 547.3 百万港元，同比增幅为 128%，毛利润达到 121.5 百万 港元，同比增幅 223%。2023 年每百万支售价达到 43.1 万元，同比提升 33%，盈利能力持 续提升。经营区域的拓宽，自营业务比重持续提高，以及国产高端雪茄出海有望推动公司 卷烟出口需求及毛利率进一步增长。
