核心技术领先，以成本和品质优势构筑维生素龙头地位。
新和成联合高校历经10余年研发，2006 年柠檬醛研发成功，成为国内首家、全球第三家大规模生产柠檬醛的企业。公司创立芳香醇和柠檬醛的高效技术路线，2014 年底全部应用到香料生产线中。公司首创自活化超临界反应技术，实现大规模稳定生产柠檬醛；通过重排反应工艺，以全新路线打通芳樟醇与柠檬醛的产业链；突破选择性氢化的调控技术，实现香气品质的稳定可控，纯度高于竞品0.5%，杂质数量下降 50%。与国际同类技术相比，公司芳樟醇与柠檬醛的生产成本分别下降16.8%和 13.4%，有助于降低下游维生素 A、E 成本。除柠檬醛以外，维生素E 的重要中间体三甲基氢醌以及脂肪族异氰酸酯 IPDI 可共用异佛尔酮。维生素 B6 和HDI 共用光气，而光气为剧毒气体，国家对光气行业进行严格的监管和控制，具备准入壁垒。己二腈和蛋氨酸可共用氢氰酸，公司 18 万吨液体蛋氨酸即依托镇海炼化的丙烯腈联合装置副产氢氰酸，进一步降低成本。
本轮维生素周期特征：帝斯曼退出叠加巴斯夫事故停产，大幅减少维生素供应，国内头部企业地位有望进一步提升。2024 年以来，维生素行业供应端明显收缩。2024 年2月15日，帝斯曼宣布基于全球维生素市场的低迷现状故而剥离动物营养板块，以降低维生素业务对公司收益波动的风险敞口。2022 年底以来，帝斯曼江山维生素 C 生产已经大幅减少，并于2023年5 月中旬完全关闭；2023 年 6 月，帝斯曼宣布关闭上海星火维生素B6 工厂，并于2024年3月完成江山工厂向靖江富克斯健康科技有限公司的转让。根据帝斯曼披露，公司预计2025年下半年完成动物营养板块的出售交易。2024 年 7 月 29 日，巴斯夫路德维希港工厂南部爆炸引发大火，14 名工人受轻伤。8 月 7 日，巴斯夫宣布由于不可预见的外部因素，维生素A、维生素 E 和类胡萝卜素产品，以及某些香料原料，包括罗兰酮、乙基芳樟醇、橙花叔醇和异植醇等，将从即日起暂停供货。8 月 21 日，巴斯夫声明，维生素 E、A 和类胡萝卜素产品启动假设为2025 年 1 月，至少需要几个月时间恢复生产。2024 年 10 月 17 日，巴斯夫更新不可抗力声明，维生素 A 生产将于 2025 年 4 月初重启，维生素 E 将于 2025 年7 月初重启。帝斯曼退出和巴斯夫事故验证了近年来国外维生素龙头企业产能装置老化陈旧导致的成本竞争力缺乏以及供应受限的现状，进而推动了对海外市场对中国维生素的需求。根据海关数据，2024 年1-9月国内维生素 A 累计出口 4658.53 吨，同比增长 31.23%；维生素E 累计出口82339.32 吨，同比增长 32.53%。以国内新和成为代表的国内维生素龙头企业明显受益。
与市场的观点不同，我们认为即使 2025 年巴斯夫装置复产，对于维生素E价格的负面影响相对有限。统计 2006 年以来德国维生素进口数据，我们发现，与其他品种相比，德国维生素 E 进口量大幅增长。如果将德国 2006 年各品种维生素的进口量标准化为1，到2023年，维生素 E 值为 2.98，维生素 C 为 1.57，而其余品种均为 0.9-1.1 附近波动。考虑到德国2006年以来猪、牛存量头数下行，维生素需求端的变化相对有限，故而维生素E 进口量的大幅增长原因或在于巴斯夫维生素 E 生产装置长期老化，实际产量或远低于名义产能宣称的4 万吨，需要依赖海外进口。因此即使巴斯夫复产，全球维生素 E 实际供应并不会有明显改善，我们认为2025年维生素 E
维生素业务奠定公司盈利基本盘，价格上涨带来高盈利弹性。根据公司环境信息公告报告，山东新和成维生素公司主要产品包括饲料级维生素 E，2020-2023 年期间占公司营收的10-20%左右，占公司净利润的 18-30%左右，是公司业务的基本盘。即使是在维生素E 价格承压的2023年，净利率仍高达 28%。我们测算在满产假设下，若维生素 A、E、B6、C 每千克上涨10元，公司净利润可增厚 0.8、6、0.6、4.5 亿元。
公司已跻身全球蛋氨酸第一梯队，积极拓品布局液体蛋氨酸，有望再造一个新和成。蛋氨酸是新和成继维生素之后布局的重要新品。蛋氨酸装置曾集中在赢创、安迪苏、诺伟斯以及住友等传统饲料添加剂企业。2005 年新和成开始布局蛋氨酸项目，历经约10 年的技术攻关，2014 年 7 月实现小试；2017 年 1 月，公司蛋氨酸一期 5 万吨产能开车试产成功；2020年10月公司二期 10 万吨产线投产；2023 年 6 月，公司年产 15 万吨蛋氨酸新产能建设完成，并进入试车与产能爬坡阶段，2024 年上半年公司 30 万吨固体蛋氨酸实现营收32.06 亿元，实现归母净利润 11.81 亿元，净利率高达 37%，实现满产满销，占公司上半年营收的33%，净利润的53%；继固体蛋氨酸之后，公司布局液体蛋氨酸，液体蛋氨酸符合现代饲料工业自动化和智能化的发展趋势，且具备普通 DL-蛋氨酸不具备的酸性特点和促进抗氧化特性，在“禁抗”背景下凸显其应用价值。2023 年 1 月，公司公告与中石化镇海炼化分公司合资建设年产18万吨液蛋（折纯）项目，合计投资 25.9 亿元，预计 2024 年年底建成，2025 年进入试车阶段，该项目充分利用镇海基地其他原料，实现“炼油-丙烷脱氢-丙烯-丙烯腈-蛋氨酸”一体化。根据石化联合会化工新材料专委会，11 月 6 日，项目装置已经建成。我们测算满产条件下，该项目可为新和成贡献 13.82 亿收入以及 5.11 亿净利润。
布局尼龙 66 全产业链，于浙江投资 25 万吨己二胺及48 万吨尼龙新材料，于天津南港百亿投资具备成本优势的己二腈。公司在浙江上虞基地投资建设年产25 万吨己二胺及48 万吨尼龙新材料，根据环评报告测算，项目达产后预计增收145 亿元，实现利润21亿元。由于原辅料占己二腈制造成本的 60-70%，因此新和成在投资己二腈产能的过程中寻求与炼化企业合作以降低生产成本。根据公司《关于对外投资并签署〈投资合作协议〉的公告》，公司与天津经济技术开发区签署投资合作协议，拟在天津南港工业区投资100 亿元，该项目为中石化南港乙烯产业链下游项目。该项目采用丁二烯法制备己二腈，丁二烯法具备原料成本低、能耗低、工艺路线短、产品质量好、收率高等优势，英威达、巴斯夫、天辰齐翔等公司采用此工艺。项目一期建设 10 万吨/年己二腈-己二胺项目；待一期项目投产后，启动二期项目。二期项目拟投资约 70 亿元，规划建设 40 万吨/年己二腈-己二胺，并向下游材料端延伸建设40万吨/年尼龙 66 项目。
