矿服业务盈利能力优于同业，有望维持稳定增长。
对比海外同业公司，我们选取 4 家以矿山服务业务贡献主要利润的海外公司作为可比 标的，可比公司最新 2023 财年 EBITDA 利润率均值约为 14%，其中，Redpath 公司矿山服 务业务营收规模与金诚信更为接近，2023 年 EBITDA 利润率仅 11%。而金诚信 2023 年 EBITDA 利润率约 28%，盈利能力明显优于海外同业。 对比国内同业公司，我们选取广东宏大、铜冠矿建 2 家以矿山服务业务贡献主要营收 的国内上市公司作为可比标的，广东宏达、铜冠矿建 2023 年净利率分别为 8%、6%，金诚 信 2023 年净利率约 14%，盈利能力优于国内同业。
矿服业务得到多家头部矿企认可，业务可持续性较强
公司为多家国内龙头矿企提供矿山服务，并取得国际大型矿业公司认可。公司经过多 年市场开发，形成了以央企、地方国企、上市公司、国际知名矿业公司为代表的稳定客户 群，包括江西铜业、金川集团、中国有色、开磷集团、驰宏锌锗、云南铜业、海南矿业、西部矿业、北方矿业、紫金矿业、赤峰黄金、老挝开元、Ivanhoe、Vedanta、EMR、 ShalkiyaZinc 等。
矿服行业客户粘性较高，业务可持续性较强。矿山开发周期较长，属于资本密集型行 业，客户粘性较高，矿山开发服务商得到业主认可后，有望承接后续综合一体矿山管理服 务业务，或业主企业矿山服务项目。 中国矿企在“一带一路”倡议驱动下，出海投资增加，预计带动一批上下游企业出 海，形成产业集群效应，公司有望从中受益。此外，随着公司海外矿服项目增加，公司已 取得纯外资客户认可，公司知名度提升，有望形成新的增量。截止 2024 年中报，公司正在 履约的矿服合同金额总计约 163 亿元。2024 年 6 月 30 日至今，公司公告新签 Kamoa Copper SA、中色非洲矿业有限公司、云南迪庆有色金属有限责任公司、如瓦西矿业等公司 相关矿服项目，合同金额总计约 103 亿元，预计支撑公司矿服业务稳定增长。
地下矿服市场规模预计持续增长，高端服务企业市占率有望提升
近年有色金属价格中枢抬升，预计刺激矿企加大资本开支力度。此外，矿山向深部资 源进行开发成为必然趋势，预计地下矿山服务市场中长期总体将持续增长。 2017-2018 年全球主要的有色金属价格企稳反弹，2020-2021 年全球流动性宽松背景下 金属价格大幅上涨，刺激全球主要的矿企进行资本开支。我们统计全球主要 16 家矿企，据 Bloomberg 数据，2017-2023E 合计 CAPEX 复合增速约 11%。
全球露天矿及浅层地下矿开发时间较长，高品位矿石资源枯竭问题凸显，近年矿山品 位明显下降，且新发现的主要铜矿深度明显增加，据统计，矿山普遍的开采深度已超过 1000 米，矿山向更深部资源进行开发成为必然趋势。
2023 年国内地下采矿运营管理 和矿山工程建设的市场容量约为 855 亿元。其中采矿 运营管理业务市场容量约为 768 亿元，矿山工程建设业务市场容量约为 87 亿元。 未来，预计高端矿山服务企业的市占率有望逐步提升。高端矿山服务市场中，由于大 中型矿山对矿山服务企业的资质、施工能力、人员素质、装备水平等要求较高，市场进入 门槛越来越高，高端矿山服务企业数量短期不会增加，小型服务商由于监管对行业承包委 托方式的限制调整，预计数量逐步减少。
公司先后并购了两岔河磷矿、刚果（金）Dikulushi 铜矿、刚果（金）Lonshi 铜矿、 参股哥伦比亚 San Matias 铜金银矿、Lubambe 铜矿，目前公司拥有 5 个资源项目，分布 在 4 个国家。其中，Dikulushi 铜矿、Lonshi 铜矿、两岔河磷矿为目前公司主力在产矿山， 哥伦比亚 San Matias 铜金银矿项目建设顺利推进中。Lubambe 铜矿为在产矿山，公司在推 进项目技改。
截止 2024 年 9 月 30 日，公司保有矿产资源量铜金属 249 万吨，银金属 179 吨，金金 属 19 吨，磷矿石（品位 31%）2140 万吨。此外，公司 2024 年 12 月公告，Lonshi 铜矿东 区新增资源量情况，共探获（探明+控制+推断）类矿石量 2604.8 万吨，铜金属量 104 万 吨，铜平均品位 3.99%。
2023 年公司铜金属（当量）产量 1.44 万吨，销量 1.59 万吨。其中，Dikulushi 铜矿生 产约 0.98 万吨，销售约 1.02 万吨；Lonshi 铜矿产阴极铜 0.46 万吨，未对外销售。2023 年 公司生产、销售磷矿石约 16 万吨。 2024 年公司计划铜金属（当量）产量 3 万吨，销量 3.2 万吨（未包含 Lubanbe 铜矿项 目）。其中，Dikulushi 铜矿计划生产、销售铜金属（当量）约 1 万吨；Lonshi 铜矿计划产 铜金属 2 万吨，销售铜金属 3.2 万吨。2024 年公司计划生产、销售磷矿石约 30 万吨。
量：2025 年铜产量弹性优于行业，中远期量增潜力较大
预计金诚信 Dikulushi 铜矿及 Lonshi 铜矿 2025 年合计铜总产量达 5 万吨，同比增长 67%。选取 A 股及 H 股其他 11 家布局上游铜资源的公司作为同业可比公司，A 股同业公 司 2025 年铜总产量增速均值约 14%；H 股同业公司 2025 年铜总产量增速均值约 35%，金 诚信 2025 年铜总产量弹性明显优于行业。
此外，公司仍有其他铜矿增量项目持续推进中，中远期铜增量可期： （1）San Matias 铜金银矿：Alacran 矿床环境影响评估报告尚待批复，完成后，Alacran 铜金银 矿将进入建设阶段，根据 2023 年 12 月公告的可行性研究成果，项目建设期预计 2 年，建成后矿山寿 命预计为 14.2 年，项目累计回收铜 797 百万磅，金 0.55 百万盎司，则矿山生命周期内年均产铜约 2.5 万吨，年均产金约 1.2 吨。（2）Lubambe 铜矿：公司于 2024 年 1 月公告收购 Lubambe 铜矿，并于 2024 年 7 月完 全股权交割。据公司公告，公司聘请了第三方专业机构编制了《赞比亚鲁班比铜矿采选工 程可行性研究》，在矿山原设计规模下，考虑对现有矿山进行一定的技改优化，预计可实现 项目年均产铜精矿含铜金属 3.25 万吨。 （3）Lonshi 铜矿东区：2024 年 12 月公司公告东区勘探报告通过评审，并公布资源量估 算数据，后续公司将继续进行项目可行性研究、初步设计编制等工作。
价：供给趋紧有望推升铜价中枢持续抬升
2025 年铜矿供给预计持续紧张，有望推升铜价中枢抬升。我们梳理了 17 家头部矿企 最新的 2025 年产量指引，预计明年铜矿供给增速仅 2.2%，精炼铜需求增速约 3.1%，供给 紧张程度有望进一步加剧，预计供需缺口扩大，支撑明年铜价中枢抬升。 中长期看，预计供需缺口扩大趋势不变。历史资本开支不足，且近年全球新发现的大 型铜矿数量较少，供给干扰持续，强制性约束供给释放。需求侧面对能源转型、新兴市场 崛起，需求长期有望维持稳定增长。
