收入端，在包装水主业基本盘稳健增长的基 础上，公司着力发展非水饮料业务，后续或将聚焦无糖茶、RTD 咖啡、能量饮料等高增赛 道，持续推新、提高市占率，有望实现从依靠瓶装水单一大单品、向多点开花的综合性软 饮公司转型，从而带动其收入规模迈上新台阶，多业务增长共驱、公司经营发展也将愈发 稳健。
23 年公司瓶装水/非水饮品的收入分别为 124/11 亿元，占公司总收入的 92%/8%。包装水 业务为公司发展的基本盘，未来增长的主要抓手包括全国化扩张加速&餐饮渠道拓展。 如何理解未来公司全国化扩张的主要看点？江浙沪、川渝区域势头充足，北方市场具备长 期增长潜力。公司目前 60%+的销售收入仍然由主力市场华南区域贡献、北方市场的市占率 偏低，全国化进程仍在发展中前期。展望来看，我们总结了未来几个重点区域的核心看点： 1）江浙沪：市场容量大+经济水平较高，公司可参照其在上海市场的打法，借助终端拓展+ 家庭/办公等场景的消费渗透实现增长。2）川渝：餐饮市场发达，公司可借力在餐饮渠道逐 步培养起来的优势、综合布局包装水及饮料产品的佐餐消费，未来有望在西南区域保持成 长势头。3）北方市场：公司希望通过对于下沉市场的建设、抢夺增量。25-26 年公司的产 能布局有望开启对于长江以北市场的着力扩展、未来公司计划进一步拓展北方市场；目前 公司已在北京、陕西等地建立起一定优势，后续或可进一步辐射北方市场。
样板市场案例：公司“东扩”进程中对上海市场的开拓成效较为显著。11 年刚进入上海市 场时公司的市占率排名第六、13 年（进入第三年）便位列上海市场前三名、14 年（进入第 四年）起提升至第二名（仅次于农夫山泉）。怡宝在上海市场录得快速发展的原因：1）上 海便利店/商超渠道体系较为发达，公司在拓展该类终端时享有一定优势（华润万家等兄弟 企业隐形赋能）；2）上海整体消费水平与消费认知较为领先，家庭消费/办公消费中瓶装水 的渗透比例更高，切中公司优势产品及优势场景；3）积极联动当地各类体育赛事、深化品 牌形象；4）上海及周边江苏地区设有自有工厂，产能保障充足。参考公司在上海市场开拓 的经验，公司或可凭借自身在产品端（中大规格水的 SKU 较竞争对手更为丰富）、渠道端 （商超渠道及政企客户资源丰富）积累的优势在此类高线城市中录得快速发展。
如何理解公司探索餐饮渠道的成功概率？据公司 2024 年 10 月交流，24H1 公司新开餐饮 网点~30 万家，当前餐饮终端网点数量超 1000 万家，餐饮渠道能够贡献的收入增量亦值得 期待。据公司招股书，2023 年餐饮渠道在包装饮用水行业的规模占比仅 9.8%，对应 18-23 年 CAGR 仅 3.4%，餐饮渠道本身并不是包装水行业当中高速增长的细分渠道，因此还需要 怡宝等先发者花足够的精力进行消费者教育，一旦被其他竞争对手抢占，该渠道的转换成 本较高，反之、若怡宝提前在餐饮渠道占据相当的先发优势，建立的护城河亦相对稳固。 当前公司已在餐饮渠道配置单独的团队，并专门设立了一套关于餐饮渠道的奖励体系，兄 弟企业华润啤酒覆盖多元餐饮渠道，公司产品矩阵与渠道布局与之协同性较高，有望充分 发挥优势，带动瓶装水主业的高质量发展。
复盘农夫山泉：1996 年起主营瓶装水业务，2003 年便推出农夫果园入局果汁赛道， 2004/2008/2011 年推出尖叫/水溶 C/东方树叶等当下仍具市场影响力的饮料产品，2020 年 后加速推出苏打气泡水、炭仌咖啡等战略新品。2023 年农夫山泉水及饮料的营收分别为 203/210 亿元（占比 48%/52%），非水饮品在公司收入中的占比已然过半，其中无糖茶“东 方树叶”2023 年迎来高速增长，跻身行业零售额过百亿的大单品。农夫山泉之所以能够发 展成为多轮驱动的综合性软饮巨头，我们认为主要系：1）前瞻布局、坚持长期主义：最典 型的案例系 2011 年农夫山泉便看准软饮无糖化趋势，推出无糖茶东方树叶，十年磨一剑、 终迎放量增长，当前公司的 NFC 果汁产品定价 10+元/瓶、亦为前瞻布局的代表产品之一； 2）顺应趋势、深化品牌主线：农夫山泉非水饮品均以低糖健康为特色，充分顺应当下行业 健康化的趋势，同时将“天然”与“健康”的品牌形象进一步深化；3）注重创新、研发架 构分明：农夫山泉充分重视创新，背靠养生堂集团大健康基因做好扎实的底层研究，且公 司内部以项目制推进产品研发，团队架构及分工鲜明，保障公司响应市场变化、推出顺应 当下消费趋势的新品。 看回华润饮料：23 年非水饮品在公司总收入当中的占比较 21 年的 4.6%提升 3.3pct，公司 规划未来 3-5 年将饮料业务的收入占比提升至 30%+。公司前期重心在瓶装水主业，切入非 水饮品时间较晚，18 年才推出第一款自有饮料品牌“蜜水系列”。究其原因，一是因为公司 早期选择与日本麒麟合作，引入日本畅销的“午后红茶”、“火咖”等品牌，但由于定价较 高等问题、在国内的销售未见明显起量；二是因为公司过往以 OEM 代工模式为主，自有产 能建设难以支撑大规模饮料产品生产（饮料因配方问题多采用自产模式）。随着主业发展逐 渐稳定，公司 17 年设立软饮开发部、逐渐重视自有饮品的建设投入，已开发出“假日系列”、 “至本清润”等多个具有一定潜力的新品类。
我们看好公司未来第二曲线发展，主要系考虑：1）公司综合实力较强，产品端独具特色， 至本清润菊花茶 23 年以 38.5%的市场份额位列第一（据灼识咨询，菊花茶 23 年规模 20 亿元，18-23 年 CAGR 达 14%）；渠道端公司覆盖的终端网点超 200 万、可护航公司新品 顺利铺市，品牌端亦可形成一定赋能（公司的饮料产品包装上印有怡宝的品牌标识）。2） 主业基本盘稳固，可支撑非水饮品理性发展。软饮新品投入较为前置，产线建立/冰柜建设/ 营销推广等均需一定的资金支持，稳固的瓶装水主业能够为公司带来稳定的现金流，可支 撑公司按照自身节奏稳步布局非水业务。3）战略高度提升，即饮团队蓄势待发。公司已于 17 年设立饮品研发部，目前人员正在逐步扩充中、团队建设日益完善后有望发挥更大的经 营动能。4）产能扩充有条不紊，进一步支撑饮品业务扩大规模。公司计划 25 年前完成主 要的产能扩建工作，可支撑饮料产品前期创新的自由度与后期销售起量后的生产保障。
23 年华润饮料 ROE 为 20.1%，低于农夫山泉 25.8pct，低于东鹏饮料 15.7pct。具体来看， 净利率是影响几家软饮料企业 ROE 差异的主要原因。23 年华润饮料的净利率为 9.9%，低 于农夫山泉 18.2pct（23 年农夫山泉净利率为 28.1%），低于东鹏饮料 8.2pct（23 年东鹏饮 料净利率为 18.1%）。进一步拆解，华润饮料与农夫山泉的差异主要在毛利率（23 年差 14.9pct）和销售费用率（23 年差 8.9pct），华润饮料与东鹏毛利率相近，差异主要在销售 费用率（23 年差 13.4pct）。
毛利率差异主要系吨价差异、OEM 代工费、饮料业务规模效应未充分发挥等导致。对比华 润饮料&农夫山泉的瓶装水业务毛利率：23 年公司瓶装水毛利率为 45.6%，对比农夫山泉 （63%）仍有 17.3pct 的差距，进一步拆分看：1）吨价角度，23 年怡宝吨价为 923 元，较 农夫山泉 19 年的吨价（1072 元）低~15%，我们判断主要系怡宝的产品结构中、吨价略低 的中大规格水占比高于农夫山泉（23 年怡宝中大规格瓶装水收入占比 38% vs 19 年农夫山 泉占比仅 27%）；2）成本角度，两家公司的原材料&包装材料占比相近，但华润饮料另有 占比销售收入 15.3%的合作生产伙伴服务费用，主要系 23 年公司有接近 70%的瓶装水业 务以 OEM 代工形式生产，从而产生代工费拖累公司成本。公司在发展业务初期为专注拓展 营销渠道、将供应链外包给第三方从而让渡了部分收益，当前公司营销渠道已基本理顺、 市场地位较为稳固，计划提升自产比例，带动毛利率提升。此外，据公司 2024 年 10 月公 开交流，农夫山泉的盖子是自产的，怡宝的盖子均为外部代工，公司拟通过瓶盖转自产以 降低成本，有望带动毛利率水平的进一步提升。公司 2023 年饮料业务毛利率为 33.7%，低 于瓶装水业务的 45.6%，我们判断主要系饮料业务收入规模较小，规模效应尚未充分发挥。
销售费用率差异主要系规模效应及经营效率差异导致。23 年华润饮料销售费用率为 30.7%， 高于农夫山泉 9.0pct（23 年农夫山泉销售费用率仅 21.8%），高于东鹏饮料 13.4pct（23 年 东鹏销售费用率为 17.4%）。我们拆解三家公司的销售费用构成可发现： 1) 若对标农夫山泉，主要差异在于华润饮料销售费用中的员工成本与营销推广费用占比 较高。23 年华润饮料共有员工 10970 人，其中销售人员 8797 人（占比~80%）；同期 农夫山泉共有超 2 万名员工，我们按照农夫山泉销售人员占比亦为 80%估算，农夫山 泉销售人员人均创收为 267 万元（明显高于华润饮料的 154 万元）、销售人员人均薪 酬为 12+万元（明显低于华润饮料的 18 万元）、人均服务网点数近 313 个（高于华润 饮料的 227 个）。 2) 若对标收入体量更为接近的东鹏，主要差异仍在于销售费用中的员工成本占比。23 年 东鹏共有销售人员 6110 人，对应销售人员人均创收 184 万元（亦高于华润饮料的 154 万元），东鹏销售人均薪酬为 12 万元（低于华润饮料的 18 万元），东鹏人均服务网点 491 个（明显高于华润饮料的 227 个）。 横向对比同业，华润饮料与农夫山泉&东鹏销售费用率的差异主要系规模效应及经营效率差 异导致的，从目前的数据来看，华润饮料的人效存在较大的优化空间，未来随公司饮料业 务收入扩张，或可与包装水主业实现协同，在不进行销售人员大幅扩张的同时、实现单点 销售收入的明显提振，从而提高人效，并降低员工成本占比，叠加公司经营管理效率持续 提升、费用投放更加精准，利润空间有望释放。
我们认为，公司净利率提升路径主要系依托毛利率提升&销售费用率优化。毛利率提升或源 于自产比例提升、供应链优化（主要体现在自主瓶胚供应链延申）及饮料业务规模效应显 现等；销售费用率优化则主要依托于饮料业务与包装水主业协同，在渠道复用的同时提升 经营效率。我们将展开分析，对公司净利率提升的空间和节奏提供初步的测算和展望。
我们主要对公司毛利率的几个影响因素进行分析：1）公司计划将自产比例由 23 年的 33% 提升至 26 年的~70%，23 年自产/代工瓶装水毛利率~49%/~44%，参考行业龙头农夫山泉 瓶装水业务的毛利率在 60%+，公司通过供应链效率提升、车间设备优化、自主瓶胚供应链 延申等，自产部分包装水业务的毛利率仍有提升空间，叠加公司计划进一步降低 OEM 代工 合同均价，有望共同贡献公司瓶装水业务毛利率提升（我们假设未来 3 年公司瓶装水业务 收入 CAGR~5%，预计理想情况下、26 年公司包装水业务的毛利率有望较 23 年提升 9.9pct）。 2）24-25 年公司自建工厂的合计投资额预计达 53.1 亿元，将对公司中短期利润造成一定影 响。3）伴随饮料业务规模效应显现，有望有效摊薄制造费用，提升饮料业务的盈利能力。 1）产能规划稳步推进中，预计到 25 年自有工厂+代工部分合计可支撑 1700 万吨以上产量。 截至 23 年底，公司已有 670 万吨自有产能，按照目前的产能规划，公司预计到 25 年前会 新增 851 万吨产能，25 年合计有望实现 1531 万吨自有产能；按照产能利用率~70%、25 年自产比例~60%估算，合计可支撑 1786 万吨产量（23 年产量 1355 万吨，对应期间 CAGR 为 15%）。据公司招股书，公司计划于 26 年及 27 年继续扩大自有产能，以满足公司需求。
自有产能扩建+自产部分包装水业务的毛利率仍有提升空间，叠加公司计划进一步降低 OEM 代工合同均价，有望共同贡献公司瓶装水业务毛利率提升（我们预计理想情况下、26 年公司包装水业务的毛利率有望较 2023 年提升 9.9pct）。1）自产部分：公司早期为专注 建设自身营销渠道系统，出让部分供应链收益交由第三方代工；当前公司已搭建起稳定的 销售网络，覆盖超 200 万个终端网点，经营稳定后公司转而兼顾内部利润率的提升。据公 司 2024 年 10 月公开交流，2023 年自产瓶装水毛利率高于 OEM 毛利率约 5pct，则对应 2023 年自产/代工部分毛利率分别为~49%/~44%，我们假设未来 3 年公司瓶装水业务的收 入 CAGR~5%，若公司瓶装水业务的自产比例从 2023 年的 32%提升至 2026 年的~70%。 此外，公司拟通过推进车间一体化生产、车间设备优化等举措，不断提升生产效率，降低 制造费用；叠加公司致力于自主瓶胚供应链延申、以及公司新购入的生产设备均为行业中 相对领先的机器设备，因而自产部分包装水业务的毛利率亦有提升空间（远期毛利率空间 或可接近农夫山泉 23 年瓶装水业务 60%+的毛利率）。2）OEM 代工部分：对于剩余~30% 的代工产能，公司计划进一步降低 OEM 代工合同均价，我们预计或将直接贡献公司瓶装水 业务的毛利率 1.3-2.0pct。23 年公司对部分到期的 OEM 代工合同降低了其后续服务费（渠 道反馈合同降幅达 30%），公司后续计划进一步对到期的 OEM 代工合同降低其代工费用， 我们估算若剩余~30%的代工合同费用下降 20%-30%，或将贡献毛利率提升 1.3-2.0pct。
横向对比农夫山泉，23 年怡宝瓶装水单吨成本~500 元，19 年农夫山泉瓶装水单吨成本~427 元，怡宝瓶装水业务的单吨成本高于农夫山泉 10%+。考虑天然水与纯净水生产工艺上的差 异（农夫山泉已在全国范围内布局多处水源地，红瓶天然水取水成本极低），我们剔除原材 料及包材成本后进行比较，怡宝自产部分（23 年）和农夫山泉（19 年）单吨成本（包含生 产制造费用和其他成本）分别为~200 元和~170 元，未来公司有望通过提升生产员工人效、 自主瓶胚供应链延申、优化供应链效率、提升生产数智化水平等措施进一步实现降本增效， 理想状态下、或可类比农夫山泉的单吨成本。此外，23 年公司代工瓶装水的单吨成本约 230 元，高于自产的单吨成本，亦存在一定的压降空间。 2）资本开支中短期高企，折旧摊销费用增加或对利润率造成一定扰动。在公司由 OEM 转 向自产的过程中，需进行大额投入，或对公司利润率造成一定扰动。公司 21-23 年资本开 支为 3.1/8.6/23.1 亿元，在收入中的占比分别为 2.8%/6.8%/17.1%；24-25 年公司自建工厂 的合计投资额达 53.1 亿元，预计 24-25 年资本开支将对公司中短期利润造成一定影响。
“1+N”模式降低运输半径及运输成本，满足多变的市场需求。对于瓶装水企业，运输费 用为影响盈利能力的一项重要因素，公司为工厂选址时遵循“1+N”的模式，即每个地区的 大型工厂附近设置数家卫星生产工厂，进行灵活生产供应，使产能布局围绕核心市场，可 充分发挥大型基地工厂优势、降低运输半径及运输成本，优化运输费用率、提升毛利率。 3）随着饮料业务规模效应发挥，公司有望进一步提升毛利率水平。考虑公司非水业务近年 来增长势能强劲（23 年同比+40%以上），未来有望随规模效应发挥进一步提升产能利用率 （23 年公司饮料业务产能利用率仅 58.6%）、摊薄制造费用以拉动公司整体盈利能力提升。
公司 23 年 30%+的销售费用率处于业内较高水平，与农夫山泉和东鹏的差异主要集中在人 效（即公司人均薪酬较高、但人均创收较低）。公司具有国资背景，销售人员人均薪酬处于 行业较高水平；但销售人员人均创收（~150 万元）较激励更充足/考核更严格的东鹏饮料 （~270 万元）、农夫山泉（~180 万元）存在一定差距。东鹏和农夫山泉注重对于销售团队 的业务激励，如对销售人员设置了较为细致的绩效考核条件。随着华润饮料上市后对于利 润的重视程度提升，有望进一步通过优化激励与管理机制等提升运营效率，进而体现为报 表端销售费用率的降低与净利率的提升。
1）人效优化：23 年怡宝销售员工薪酬在营收中占比 10%，若对标同属国资的青岛啤酒 7% 的水平，中期维度看、公司销售费用率仍有 2-3pct 的优化空间。2）营销推广费用率优化： 23 年公司营销推广费在营收中占比 8%（vs 农夫山泉 5% vs 东鹏 10%），我们判断推广费 用率的差异主要与品牌发展阶段有关，随着公司上市后品牌红利持续发挥，未来或有~2pct 的优化空间。3）运输费用率随着单个工厂的覆盖范围变动：23 年公司运输费在营收中占 比 7%（vs 东鹏 3% vs 农夫山泉 10%），我们按国土面积/工厂数据=覆盖面积进行简单估 算，算得怡宝覆盖半径约 264km，单吨运费为 76 元，对比同业、处于相对较低的水平，主 要系公司通过委托代工降低了单个工厂的运输面积（怡宝 12 个自有工厂+32 个代工工厂 vs 农夫山泉 12 个自有工厂），单吨运费成本较农夫山泉更有优势。24 年公司处于逐步转向自 产的过程中，预计物流费用未见明显降低，部分新投产工厂产能爬坡，部分区域需要调货， 后续公司加快落地产能布局后，单个工厂的覆盖范围可得到优化。综合以上各种影响因素， 我们判断中期维度公司销售费用率存在 4-5pct 左右的优化空间。
