2015-2018 年开工 2442 万套，总投资额 6.6 万亿元，其中专项贷 款占比 69%，财政资金占比 10%。
规模： 2015-2018 年棚改高峰期开工 2442 万套，总投资额 6.6 万亿元。从定义来看，城中村、城市危旧房均在棚户区范畴内。根据 2013 年《国务院关于加快棚户区改造 工作的意见》，棚户区是指建筑密度大、结构简陋、安全隐患多、使用功能不完善、基础设施不配 套的住房较为集中的区域。棚户区分为五大类：1）城市棚户区，包括成片城市棚户区、城中村、 城市危房改造；2）国有工矿（含煤矿）棚户区，包括铁路、钢铁、有色、黄金等行业棚户区；3） 国有林区（林场）棚户区；4）国有垦区（农场）棚户区；5）中央下放地方煤矿棚户区。在五类棚 户区中，城市棚户区占比最高，是过去棚改的重中之重。最早的“棚改”要追溯到 2004年辽宁率先启 动的棚户区改造工程。2004 年辽宁省率先启动棚改；2005 年启动了对中央下放东北三省煤矿棚户 区的改造；2008 年各类棚户区改造被正式纳入城镇保障性安居工程，全国范围内大规模的推进。
回溯历史，在 2024 年之前，我国的棚改可以分为三个阶段： 1）2008-2012 年启动阶段：全国棚改始于 2008 年，2008 年金融危机推出 4 万亿刺激中，棚改作为 保障性安居工程的任务之一全面启动，这一阶段主要以实物安置，即新建安置住房为主。根据住建 部数据，2008-2012 年全国开工改造各类棚户区 1260 万户，投资额约 4000 亿元。按此计算，这个 阶段的年均棚改套数约为 250 万套，年均投资额约 800 亿元。 2）2014-2018 年加速阶段（棚改高峰期）：2015 年提出三年棚改计划，即 2015-2017 年完成 1800 万套棚改任务，并积极推进棚改货币化安置，包括发放购房券、政府购买存量商品房安置、一次性 货币补偿等。根据住建部数据，2015-2018 年全国开工改造各类棚户区 2442 万套，每年棚改开工量 均在 600 万套以上，棚改投资额分别为 1.54、1.48、1.84、1.74 万亿元。这一阶段货币化安置比例 与棚改规模双双走高。棚改货币化安置比例从 2013 年的 7.9%提升至 2015 年的 29.9%，2016 年提升 至 48.5%，2017 年以后住建部不再公布棚改货币化安置比例。 3）2019 年以后棚改退潮期：2019 年当年度棚改计划削减到 285 万套，实际开工量为 315 万套，总 投资额下降至 1.16 万亿元。此后的 2020 年、2021 年实际开工量分别为 209 万套、165 万套。2020 年 7 月，国务院办公厅发布《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，并提出工作目标： 到“十四五”期末，力争基本完成 2000 年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。2020 年以后， 大规模棚户区改造进入尾声，老旧小区改造和城市更新开始占据主流。 我们根据住建部数据整理得到，2008-2021 年我国棚改实际开工量为 5184 万套，2008-2020 年总投 资额为10.1万亿元。其中，棚改高峰期 2015-2018年住建部计划开工合计 2360万套，实际开工2442 万套，预计总投资额 6.6 万亿元。
资金来源：棚改高峰期专项贷款占比近七成，财政资金占比 10%。从 2015-2018 年棚改高峰期的资金来源构成来看，主要有： 1）棚改专项贷款：国开行、农发行两大政策性银行提供的棚改专项贷款是主要资金来源，2015- 2018 年棚改高峰期间，棚改专项贷款累计规模达 4.56 万亿元，占比总投资额（2015-2018 年棚改总 投资额 6.6 万亿元）的 69%。 2）财政资金：2015-2018 年棚改财政资金估算累计 0.64万亿元（全国一般公共财政支出中关于保障 性安居工程的棚户区改造的支出），占比总投资额的 10%。 3）棚改专项债券：2018 年开始允许发行，2018 年当年发行 2553 亿元。 4）其他（包括商业银行贷款等） 合计 1.15 万亿元，占比总投资额的 17%。 总的来说，在棚改高峰期棚改专项贷款和财政资金是主要的来源，合计占比达到八成左右，2019 年 棚改退潮后，棚改专项贷款和棚改财政资金均出现了明显下滑，而 2018 年推出的棚改专项债券是 棚改后期重要的资金补充来源。下文我们将对各项来源进行具体展开。
一、棚改专项贷款：棚改的主要资金来源是棚改专项贷款，而 PSL 构成棚改专项贷款主要资金来 源。PSL（Pledged Supplemental Lending 抵押补充贷款）是央行于 2014 年 4 月创设，创设目的是为 开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源，是央行的结构性货币政策工具之一。起 初 PSL 的发放对象只有国开行一家政策性银行，后经国务院批准，从 2015 年 10 月起，央行将 PSL 的对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行。央行通过 PSL 放款给政策性银 行支持棚改工程，未来政策性银行收到地方政府偿债后从而偿还 PSL 到期债务。PSL 的期限在 3-5 年，成本较低，在创设之初 PSL 利率为 4.5%，2015 年 11 月降至 2.75%，2022 年 9 月降至 2.4%， 2023 年 12 月以来发行的 PSL 利率降至 2.25%。2014-2018 年棚改高峰期 PSL 累计新增发行 3.38 万 亿元，同期国开行、农发行两大政策性银行（中国进出口银行未披露）累计发放棚改专项贷款 4.97 万亿元，PSL占棚改专项贷款的比重达 68%。2019年棚改退潮后，PSL发行规模明显下降，2019、 2020 年分别为 2670、202 亿元，2021 年未发行。
二、财政资金：2009-2022 年棚改财政资金估算累计 1.32 万亿元（全国一般公共财政支出中关于保 障性安居工程的棚户区改造的支出），占全国公共财政住房保障支出的比重为 31.9%。其中棚改高 峰期 2015-2018 年棚改财政资金累计 6365 亿元，2017、2018 年占公共财政住房保障支出的比重分 别高达 44.4%、45.1%。2019 年棚改退潮后，财政资金也出现了明显下滑。
三、棚改专项债：是棚改后期重要的补充资金来源，2018-2022 年累计发行 1.84 万亿元。为了遏制 地方政府隐性债务的增长，防范风险，2018年开始允许通过专项债券的方式支持棚户区改造，既可 以规范地方政府的举债行为，同时确保偿债资金来源的多样性和稳定性。2018 年 4 月 3 日，财政部 和住建部发布《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，允许地方在棚户区改造领域开 展发行专项债券试点，有序推进试点发行地方政府棚户区改造专项债券工作。地方政府棚户区改造 专项债券是地方政府专项债券的一个品种，是指遵循自愿原则、纳入试点的地方政府为推进棚户区 改造发行，期限与棚户区改造项目的征迁和土地收储、出让期限相适应，原则上不超过 15 年。棚 户区改造专项债券以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入、专项收入进 行偿还，专项收入包括属于政府的棚改项目配套商业设施销售、租赁收入以及其他收入。2018 年 6 月 20 日，天津市红桥区棚户区改造专项债券（一期）通过财政部上海证券交易所政府债券发行系 统成功发行，标志着全国首单棚改专项债正式落地。棚户区改造专项债券发行金额于 2019 年达到 5602.3 亿元的历史高峰，2020 年房地产政策收紧，棚户区改造过度化问题严重，监管部门下发新要 求，专项债券不得用于房地产相关领域，且不得用于货币化安置项目，棚户区改造专项债券发行金 额自 2020 年以来规模不断下降，2022 年全国棚户区改造专项债的发行金额为 3289.5 亿元。2018- 2022 年累计发行棚户区改造专项债券 1.84 万亿元。
影响：2015-2018 年棚改政策显著拉动了商品住宅销售，货币化的推进还对化解三四 线城市楼市库存起到了很大作用 2015-2018 年棚改政策显著拉动了商品住宅销售，棚改货币化的推进还对化解三四线城市楼市库存 起到了很大作用。1）去库存方面：房地产库存多的城市，通过棚改货币化安置，促进了房地产去库存。根据住建部 官方数据称，2016 年棚改货币化帮助地方消化了 2.5 亿平方米的楼市库存。据此估算，平均投资成 本约为 6000 元/平（2016 年总投资为 1.5 万亿元）。
2）刺激需求方面：2015 年前后，由于房地产市场库存高企，为了盘活市场，国务院、财政部、住 建部等部委均强调推进棚改的货币化安置，因此 2015-2017 年全国货币化安置比例不断上升，预估 2017 年的货币化安置比例达 55%（自 2017 年后，住建部门不再公布全国棚改货币化安置比例）， 2018 年以后开始逐步下降。根据我们测算，2015-2017 年三年间棚改货币化安置转化成购买新房的 面积合计 5.09 亿平，占同期全国商品住宅销售面积的比重为 12.9%。在高峰期是 2017 年，占比达 到 15%。2019 年棚改退潮后，对于新房成交的带动明显减弱。2019-2021 年棚改货币化安置转化成 购买新房的面积占同期全国商品住宅销售面积的比重仅在 1%-3%之间。 测算逻辑如下：a）假设棚改货币化安置比例，得到棚改货币化安置套数；b）假设棚改货币化安置 套数中购买新房的比例及每套住房面积，得到棚改货币化安置购买新房的面积。其中：a）假设棚 改货币化安置比例，得到棚改货币化安置套数。自 2017 年后，住建部门不再公布全国棚改货币化 安置比例，2018 年以来政策层面已不再强调货币化安置，逐步弱化货币化安置。b）假设棚改货币 化安置套数中购买新房的比例及每套住房面积，得到货币化安置中购买新房的面积。假设购买新房 比例为 70%、购买存量房比例为 20%、未购房比例为 10%；假设每套住房面积为 90 平米；棚改货 币化安置购买新房面积=棚改开工套数*货币化安置比例*货币化安置中购买新房比例*套均面积。
