收购存量土地是主要推进方向，收购存量商品房为辅。
1.1 近两年一线城市以外地区拿地开工率较低、存在较多闲置土地，在此背景下，收购 存量土地相关政策出台
近两年，一线城市以外地区的拿地开工率较低，我们预计多数未开工的存量土地聚集在低能级城市， 北上杭开工率均超过八成。根据克而瑞，2023 年至 2024 年上半年全国成交的含住宅地块中，成交 地块开工率仅 6.48%，一线城市开工率达 81%，二线城市仅为 24%，三四线城市仅 2%。按开工率 分布情况来看，仅 1%的城市开工率大于 80%，分别为北京、上海和杭州；其次开工率在 50-80%的 城市有 8 个，包括广州、合肥、福州、天津、厦门、东莞、梅州和福清；超过 85%的城市，开工率 都低于 10%。
基于此，收购存量土地相关政策出台，优先考虑企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的土地； “就低”确定收地基础价格。2024 年 11 月 7 日，自然资源部发布《关于运用地方政府专项债券资金 收回收购存量闲置土地的通知》，对收购对象、定价等进行了规定。 1）收购对象：优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地。 其他用途的土地，进入司法或破产拍卖、变卖程序的土地，因低效用地再开发或基础设施建设等需 要收回的土地，以及已动工地块中规划可分割暂未建设的部分，也可以纳入收回收购范围。 2）定价：土地储备机构委托经备案的土地估价机构，对拟收回收购地块开展土地市场价格评估， 相较企业土地成本，就低确定收地基础价格。 3）根据需要向社会发布收回收购土地征集公告，可以分割收回（可分割暂未建设的部分）。 4）收回收购的土地原则上当年不再供应用于房地产开发。确有需求的，应当严控规模，优化条件 实施供应。供应面积不得超过当年收回收购房地产用地总面积的 50%。 5）此次回购的资金来源，是通过地方专项债券发行带来的资金。 6）土地用途：在此前举办的国务院政策例行吹风会上，也有提出“支持地方以合理价格收回土地。 主要是支持地方按照以需定购原则，以合理价格收回闲置土地，用于保障性住房建设”。 我们认为，《通知》落地意味着更多低成本的增量资金将进入市场，一方面，有助于房企缓解自身 资金压力，或进一步改善土储结构；另一方面，收购存量闲置土地，有助于改善市场供求关系，促 进房地产市场止跌回稳。
1.2 若要收购我国全部住宅和商服类存量土地，所需资金超十万亿元
我们预计，收购我国全部住宅类和商服类存量土地需要的资金约 12.7 万亿元。按照此次收购的范 围，根据我们的测算： 1）住宅类用地：2008 年至今，我国住宅类用地已成交未开工的土地（2008 年至 2024 年 10 月累计 成交土地规划建面减去累计新开工面积）约 31.3亿平，按照当前全国住宅类用地楼面均价（2024年 10 月为 3500 元/平）、7 折收购计算，收购所有住宅类存量土地预计所需要的资金为 7.7 万亿元。 2）商服类用地：2008 年至今，我国商服类用地已成交未开工的土地约 44.8 亿平，按照当前全国商 服类用地楼面均价（2024 年 10 月为 1588 元/平）、7 折收购计算，收购所有商服类存量土地预计所 需要的资金为 5.0 万亿元。
1.3 近几年的土地中，多数存量未开工土地在城投手中
目前多数存量未开工土地在城投平台手中，近年来重点 30 城城投拿地未开工面积近 3.3 亿平。根据 克而瑞，2021 年至 2024 年 5 月，30 个重点一二线城市的含宅用地中，有 46%的地块由城投公司竞 得（含合作地块），2021 年至 2024 年 5 月城投公司拿地项目中全部开工的地块仅有 20%，加上部 分开工的地块，总体开工率仅 22%，78%的土地未开工，城投拿地未开工面积近 3.3 亿平。同时期， 央国企拿地相对强势，也有相对较高的开工率，央企未开工地块占比仅 28%，地方国企仅 22%；民 企虽然未开工地块占比也超过一半（56%），但近两年民企拿地占比已经降至仅两成左右。
我们认为，在实操层面，收购闲置土地可行性较高，无论是房企还是政府实施意愿都更高。 1）对于房企而言，土地是流动性最接近于资金的资产。近两年房企退地的行为屡见不鲜，房企“退 地”的理由较为多样，这些理由基本可以概括成后续房企有意愿参与收购土地的动机： a) 房企出于自身资金压力，卖地回笼资金：例如 2022 年 5 月富力地产退掉了一块广州花都 6.6 万平 的住宅用地，项目位置尚可，靠近融创文旅城，在花都大道沿线，但公司由于资金问题缠身，拿地 后一直未开工，退地不仅可以回收土地出让金，也能节省后续潜在的开支费用。 b）开发能力有限、工程推进困难：部分中小房企，在面临大城市土拍市场竞争的时候，往往会采 用合作拿地、开发的模式，但拿地后如果合作开发的条件没协商好，相关利益方未能达成一致，单 一的开发商就无法应对。典型案例为 2021 年杭州宋都股份的退地。2021 年 7 月，宋都股份将 5 月 份集中供地中取得的地块退还给政府，根据宋都股份的公告，退地的主要原因是项目合作方宝龙和 祥生放弃合作，单凭宋都股份一家公司，没有能力运作好运河新城地块。 c) 项目规划和预期收益不足：部分房企存在拿地的时候，或出于市场竞争等原因，在对地块分析不 够深入的情况下，盲目参与拿地，也可能对地块利润高估，或存在部分房企，本身是多元化性质， 地产业务的重要性下降，对过往拿地行为出现后悔的情况。例如苏宁环球在 2010 年以 12.9 亿元在 昆明购入 46 亩的地块，建筑面积规划上限达到 18 万平，然而在 2016 年，苏宁环球以“规划限高”等 原因对该地块提出异议，最终退还了该地块，回收土地出让金 10.3 亿元及相关利息 1.9 亿元。一方 面是因为 2010 年正好处于地产相对景气周期，土地价格相对较高，地块后续潜在利润有限，另一 方面，苏宁环球的转型方向相比，传统地产开发业务的资金占用周期也更长，不利于转型。 d）主动换仓：由于目前市场分化趋势明显，核心城市与三四线城市之间、核心城市内中心城区与 近远郊区之间的市场热度存在着一定的差距，聚焦布局核心城市核心区域是当前大多数房企的主要 策略，因此或有部分房企期望通过政府收购土地，实现地块换仓、优化土储资源、提升经营效率与 企业效益的作用。
除了收购存量土地以外，未来土地置换也可能成为盘活存量土地的重要途径。土地置换相当于在存 量土地价格不变的情况下，给予位置更好或者更加市中心的地块进行地价补缴，或者先拿到土地再 退掉之前的土地。这种方式不会对价格产生变动，因此政府与房企的共识更容易达成，可行性更高。 对于政府来说，考虑到当前地方政府财政压力普遍较大，直接收购存量土地可能较为困难，政府或 更愿意提供条件更好的地块来进行置换，这样一来，房企的增量资金可以进入市场，也有助于撬动 后续的经济效益。对于房企来说，可以实现地块换仓，将郊区的地块置换成更市中心的地块，优化 土地资源、提升利润空间。保利发展在 2024 年中报中明确提及“对于未开工存量土地资源，公司正 积极响应存量土地盘活政策，在全国多个城市开展存量土地的调规、置换工作”。
2）对于政府来说，闲置用地被回收后，并不像已建成商品房，可能还会进一步涉及拆建或改建， 可经过调规后再度出让（提高容积率、商转住等），资金更易平衡，因此可行性更高，未来收购存 量土地工作有望加速落地。
2024 年下半年以来，越秀、华侨城等旗下地块已被收储，且基本按照市场价回收。 1）越秀地产 2024年三次被回收闲置用地，总回款为 120亿票据（用于购置土地）、15.29亿现金。 8 月 30 日、9 月 2 日，广州市土地开发中心分两次向越秀地产收回白云区广龙地块 3 幅土地、番禺 区暨南大学北侧地块二的使用权，总代价约 120 亿元。广州市土地开发中心不需要支付现金，只提 供等值应付票据，用于该公司购买广州新出让的土地。其中暨南大学北侧地块二因土地收储录得估 计除税前亏损净额约 174.38 万元。以上两宗地皆是越秀地产在 2021 年的集中供地中以底价竞得的， 虽然是以等值的应付票据作为补偿，无法套现，但给了越秀地产土储换仓的机会。11 月 13 日，越 秀地产与广州市土地开发中心签订了广州大干围 2 宗土地的收储协议，预计可获得约 15.29 亿元的 现金补偿。这 2 宗地本是商业用途，越秀地产 2021 年收购来后一直未动工建设，根据越秀地产公 告，该两宗地块的账面值约为 15.3 亿元，收储的现金补偿约 15.29 亿元，公司预期将录得除税前亏 损约 106 万元。根据最新的规划，地块将调整为居住用地，且已被列入广州今年的拟供商品住宅用 地项目清单。与前两次的应付票据相比，最新的收储协议虽然要等到土地重新卖出后才能收到补偿 款，但是也更为灵活。 2）华侨城 7 万平 TOD 项目土地被收储，被收储土地经过调规后（商改住）仍将上市出让。11 月 21 日，华侨城 A公告称，政府部门拟通过“收、调、供”联动方式，对全资子公司武汉天创置业有限 公司旗下的 TOD 项目土地进行收储。2018 年 12 月，华侨城 A 以底价 52 亿元拿下上述地块，楼面 价 5932 元/平拿下位于洪山区团结大道、绿岛西路、沙湖港北路、信和西路围合区域的 P（2018） 158 号地块；2019 年 11 月 29 日，华侨城又以总价 9.42 亿元、楼面地价 7040 元/平拿下该区域（B 包）地块。上述两宗地块统一规划，华侨城在此打造了华侨城欢乐天际项目。根据公告，此次涉及 收储的地块正是位于该项目内，原计划建设成为集高端产业聚集的地铁上盖 TOD 项目。此次收储 后，将原商办为主、住宅为辅的建设指标调整为住宅为主、商办为辅，调规后的土地进行公开市场 招拍挂。华侨城在公告中表示，本次 TOD 项目土地收储及重新供地，若后续公司通过招拍挂竞得 土地，将有助于增强公司流动性，改善货源结构，提高公司运营和管理效率，符合公司整体发展战 略的需要。同时，如后期未能竞得土地，公司仍能获取收储补偿款，实现商办土地资产盘活。 3）津投城开 10 月 31 日发布公告称，根据《天津市土地整理储备项目补偿合同》之约定履行相关 义务，公司收到东丽区土整中心支付的补偿金额 1.18 亿元。
1.4 土储专项债回收闲置用地或在规模与范围上扩大
未来收购存量土地的资金来源或主要为：1）政策性银行贷款：9月 24 日、10月 17 日央行在国新办 新闻发布会上均提及“正在研究允许政策性银行、商业银行向有条件的企业发放贷款，收购存量土 地。人民银行提供必要的再贷款支持”。2）专项债：2024 年以来多个会议上多次 “允许专项债券用 于土地储备”，土储专项债重启。11 月 11 日发布《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲 置土地的通知》，土储专项债回收闲置用地或在规模与范围上再获大力支持。
土地储备曾是地方政府专项债券的主要投向领域。土储专项债是指地方政府为土地储备发行的专项 债券，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入 偿还的地方政府专项债券。为了缓解土储资金缺乏问题，2017 年 5 月，财政部、原国土资源部联合 印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，土储专项债的发行启动，用于支持地方政 府依法通过收购、置换、回收等方式取得土地，进行前期开发、储存以备供应土地。2017-2019 年， 土储专项债年度发行规模分别约为 2425、5905、6765 亿元，三年累计发行 1.51 万亿元，占同期地 方政府专项债券发行规模的比重为 23.1%，成为专项债重点投向领域；发行平均期限多为 5 年，平 均利率在 3%-4%之间。随着土储专项债在实践中出现的一些问题（例如以土地收储的名义，对平 台债务或者隐债进行置换，从而新增地方政府隐性债务），以及为了引导专项债投向基建领域， 2019 年 9 月国常会叫停了土储专项债。2020 年后只在很小范围内保留土储专项债的发行和使用， 规定“不安排用于租赁住房建设以外的土地储备项目”。自此，土地储备专项债发行暂停已经超过 4 年。直到 2024 年，土储专项债重启。2024 年 5 月 17 日国新办会议上，自然资源部提及准备出台妥 善处置闲置土地、盘活利用存量土地的政策措施；对于收回、收购的土地，用于保障性住房项目的， 可通过地方政府专项债券等予以资金支持。2024 年 6 月 24 日,自然资源部官网披露“收回收购土地用 于保障性住房的，可通过地方政府专项债券等资金予以支持”。2024 年 10 月 12 日，在国务院新闻 办新闻发布会上，财政部副部长廖岷介绍，支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土 地，确有需要的地区也可以用于新增土地储备项目。
2.1 地方收储未售新房理论上是去库存最为直接的一项措施，但后续模式决定推进效果
地方政府收储未售新房是理论上去库存最为直接的一项措施，但收储后的模式决定了推进效果。目 前多数地方政府都是计划将收储来的库存房用作保障房资源，政策具体实施过程为：地方政府或由 地方政府选定的地方国有平台公司、第三方公开征集房企手中符合条件的未售新房房源，支付合理 对价，最终将收购而来的存量商品房用作配售型或配租型保障房。 政策实施的背景有三： 1）去库存：我国目前新房库存中现房库存的占比不断攀升，新房去库存压力仍然较大。截至 2024 年 10 月末，我国现房库存面积约 3.75 亿平，较 2020 年 11 月的低点提升了 70.0%，现房去化周期为 20.9 个月，较 2020 年 12 月的低点提升了 45.8%。2024 年 10 月末我国住宅现房库存占全国住宅广义 库存面积的比重为 20.1%，占比在 2022年四季度后出现了明显的抬升，现处于历史最高水平。而地 方收储存量商品房的主要房源是已建成未销售的商品住宅，即现房库存。 2）缓解房企资金压力：房企普遍资金链紧张，保交房和债务偿还存在一定压力。通过存量收购， 可以解决保交房的任务，缓解房企资金压力，更好的去偿还债务，起到防风险的作用。 3）增加保障房供给：在 2023 年 8 月的“14 号文”（《国务院关于规划建设保障性住房的指导意见》） 中就有明确提出，存量筹集是一个渠道。2024 年“730”政治局会议上明确提出“积极支持收购存量商 品房用作保障性住房”，“517”央行设立的 3000亿元保障性住房再贷款，也明确了是针对收购后用作 配售型或配租型保障性住房而设立的再贷款计划。我们认为，存量转化将成为保租房筹集的重要渠 道。
2.2 我们预计全国范围内地方收储存量商品房的潜在体量为 2.40 亿平，收购所需资金为 1.42 万亿元
我们预计，全国范围内，地方收储潜在体量（120 平以下现房）为 2.40 亿平，收购所需资金为 1.42 万亿元。根据我们对发布收储政策的城市的梳理，多数城市对于收购房源的面积要求是不超过 120 平。根据统计局数据，截至 2024 年 10 月末，我国商品住宅待售面积（已竣工未出售的现房库存） 约 3.75亿平，去化周期为 20.9个月。根据克而瑞数据，百城狭义库存中 120平以下的占比约为 64%， 以此估算，全国范围内 120 平以下住宅现房库存约为 2.40 亿平，收购所需要的资金约为，2.40 亿平 *当前全国商品住房现房销售均价（2024 年 1-10 月为 8424 元/平）*折扣（属大宗交易范畴，按 7 折 计算，实际可能更低）=1.42 万亿元。 理论上无需一次性解决所有库存，只需将去化周期降至合理水平，我们假设现房库存去化周期降至 18 个月以下，现房库存需要降低至 3.16 亿平，即现房库存在现有规模的基础上下降 5962 万平， 5962 万平*8424 元/平*70%折扣，收购所需要的资金约为 3516 亿元。
值得注意的是，从收购的房源条件看，房屋性质一般为住宅，但部分城市拓展至商办、公寓等其他 类型物业，这比收购传统住宅类的存量房有更大的拓展空间，且更易在收购价格上达成一致。例如 聊城、潍坊、合肥、青岛、杭州均将收购房源性质扩大至商业办公，聊城、新乡、潍坊、大连、深 圳、肇庆、兰州、贵阳、黄冈、银川、忻州、辽阳除了住宅以外还可以收购商住公寓。2024 年 6 月， 山西大同市住建局等 8 部门联合发布《关于加快化解非住宅商品房库存方案》，其中指出，盘活存 量非住宅商品房资源。对已竣工未售出的非住宅商品房项目，政府行政机关及事业单位、国有平台 公司等，可通过收购、长租等方式用作高层次人才公寓等，同时也支持改建为保租房。商办、商住 业态由于本身土地价格相对纯住宅物业更低，可以给到房企相对更高的折扣，实施主体也更易达成 资金平衡，也可能成为后续收储库存的主要路径。
2.3 政府收储的收购资金从何而来？
为推动政府收购存量房工作开展，央行设立 3000亿元保障性住房再贷款，截至三季度末使用了 162 亿元。 早在 2023 年 1 月，央行设立了额度为 1000 亿元的租赁住房贷款支持计划，采取“先贷后借”的直达 机制，支持相关金融机构向重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛、天津等 8 个试点城市发 放租赁住房购房贷款，央行按贷款本金的 100%予以资金支持，利率为 1.75%。截至 2024 年 6 月， 相关试点已取得一定成效：济南累计购置租赁项目 53 个，房源 3.05 万套，商业银行发放贷款金额 64.43 亿元；天津收购租赁住房项目 11 个，涉及房屋 2663 套，发放专项贷款 36.9 亿元；重庆于首 批收购项目签约仪式上签约项目 6 个，涉及房屋 27.86 万平；福州累计收购存量住房 8235 套。根据 央行，截至 2024 年一季度末，租赁住房贷款支持计划余额为 20 亿元。
2024 年 5 月 17 日，央行设立 3000 亿元保障性住房再贷款，支持地方国企收储存量房，统筹考虑政 策衔接，央行决定将租赁住房贷款支持计划并入保障性住房再贷款政策中管理，在全国范围内推广。 3000 亿元保障性住房再贷款的具体要求为：1）利率 1.75%，期限 1 年，可展期 4 次。2）发放对象 包括国开行、政策性银行、国有商业银行、邮政储蓄银行、股份制商业银行等 21 家全国性银行。3） 在设立之初央行按照贷款本金的 60%发放再贷款，2024 年 9 月将该比例提升至 100%。4）选定地方 国企作为收购主体，主体不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台，具备银行授信要 求，收购后迅速配售或租赁。5）所收购的商品房严格限定为房企已建成未出售商品房，按保障房 用于刚需原则，严控户型和面积标准。一方面，贷款金额进一步扩大，从 1000 亿增加至 3000 亿； 另一方面，利好城市从原来的 8 个城市扩大至全国；此外，使用领域从仅配租型保障房扩大至配售 和配租保障房并行。 不过，截至当前已使用规模尚小，因此后续还有待观察其落实节奏，其产生效果也取决于后续持续 投放及落实情况。根据央行数据，截至 2024 年 9 月末，保障性住房再贷款余额为 162 亿元，放款 进度（放款进度=放款金额/授信金额）仅 5.4%。 此外，专项债收储细则也正在研究当中。2024 年 10 月 17 日，国务院新闻办举行的发布会上提及 “为了促进房地产市场平稳健康发展，财政部拟会同相关部门实施利用专项债收储土地和收购存量 商品房政策”。11 月 8 日全国人大常委会办公厅举办新闻发布会，提出“专项债券支持回收闲置存量 土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制 定政策细则，推动加快落地”。
2.4 在实操层面，收储过程仍然存在诸多执行难点，落地效果有待观察
1）房企与收购主体对于成本端收购价的最大分歧在于土地成本。目前其余多数城市发布的项目收 购细则明确提到“收购价格为划拨土地成本+建安成本+不超过 5%的利润空间”。对于房企而言，土 地成本是招拍挂成本，而从目前的政策细则来看，执行的是划拨成本，两者的差距较大。 2）收益匹配问题：对于配租型保障房，需要比较租金回报率、资金成本和改造修缮等成本。在租 金回报率偏低的地方，租金收入可能不足以支付利息支出和改造修缮等成本。对于配售型保障房而 言，保障房售价通常仅为商品住宅的五折左右，收购折扣高于配售型保障房售价的折扣，如何实现 资金平衡也是一大挑战。
3）政府财力问题：鉴于目前有些地方政府的财政状况相对紧张，在当前的经济环境下，仅靠地方 财政难以支撑更大规模的政府收储行为，尤其是在那些土地财政收入大幅缩水的高库存城市。因此， 未来中央政府还需要采取更多措施，来为地方政府提供额外的资金支持，从而自上而下地增强地方 政府收储所需的流动性。 4）供需错配：库存积压严重且房价下降较多、房企出售意愿较强的主要是低能级城市，然而这类 城市对保障性住房的需求反而相对较低；而在一些保障房需求相对强烈的城市（核心一二线城市）， 市场库存水平相对健康，房企折价出售存量房的意愿也相对较低。商品房收储与保障房需求之间存 在一定的区域不匹配问题。 5）对新房市场的扰动：整栋收购用作保障房后，或对同一楼盘、同一片区的其他商品住房价格产 生一定干扰，后续还需要关注政策对房地产市场的潜在影响。
