恒瑞医药经营看点在哪？

高产出+强储备，管线领先。

1.经营：长期稳健，拐点渐现

恒瑞医药成立于 1970 年，是一家从事创新和高品质药品研制及推广的国际化制药企 业，聚焦抗肿瘤、手术用药、自身免疫疾病、代谢性疾病、心血管疾病等领域进行新药研 发。公司已有瑞维鲁胺、海曲泊帕、卡瑞利珠单抗等 15 个自主研发创新药，2 款合作引进 创新药获批上市。公司研发管线丰富，除传统优势的肿瘤领域，还前瞻性地广泛布局自身 免疫疾病、疼痛管理、心血管疾病、代谢性疾病、眼科等多个治疗领域，为中长期稳健增 长前瞻布局。

从收入和归母净利润增速角度看，2008-2019 年间一直保持快速增长，尤其是 2019 年 受益于注射用紫杉醇、艾瑞昔布片、酒石酸布托啡诺注射液和碘克沙醇注射液产销量增长 较快，驱动肿瘤药品销售收入同比增长 43.02%，影像产品销售收入同比增长 38.97% 。

2020-2022 年受到仿制药集采、创新药医保谈判大幅降价、全球突发事件等影响导致收入和 利润端出现较大波动。但是经过 3 年的消化出清，全球突发事件影响结束，院端开始复 苏，公司创新药新增量持续放量驱动下，公司 2023Q1-2024Q3 收入和归母净利润增速显著 恢复。 公司发展历程是中国制药行业发展缩影，但是公司更加前瞻的创新布局，让公司一直 在细分疾病领域（抗肿瘤、造影剂、麻醉等）和创新药赛道都处于相对领先的地位。

复盘公司财务数据，可以发现 2007-2020 年的 14 年间，公司 ROE 维持 20%上下小幅 波动，展示公司强大的经营能力和优秀的投资回报率。2021-2022 年 ROE 显著下降，主要 是因为集采、核心产品医保谈判等因素较大扰动，伴随着以上扰动逐渐触底，创新药持续 放量，重回 20%+ROE 仍值得期待。几十年来，即使行业发生较大变化，公司毛利率净利 率水平依然保持在较高水平，体现出公司自身运营健康稳健高质量。2007-2020 年公司扣非 净利率一直保持在 20%+，2021-2023 年受到部分核心产品集采、研发费用率大幅提升影 响，净利率有所下降。受益于创新药授权里程碑收入，费用率下降，2024Q1-Q3 扣非净利 率达到 22.87%。

2. 研发：高投入、高产出、强储备

恒瑞医药在 2018 年开始进入创新药商业化加速期，2018 年开始平均每年获批 2 款创 新药，考虑到研发投入（尤其是关键性临床和 III 期临床所需时间较长）周期，我们认为 2019-2024 年持续增长的研发投入，有望支撑公司未来 3-5 年内仍处于商业化新品种/新适 应症的快速兑现期，我们看好恒瑞医药依然保持行业内获批创新药数量/质量和销售额领先 地位。截止 2024 年三季报公司处于 NDA 状态品种数量高达 8 个，验证了这一点。

研发高度重视，投入、技术、人员储备打造强竞争力和领先优势。从研发人员角度 看，恒瑞医药依然保持了中长期对研发人员重视程度。2015-2023 年间，实现研发人员 2 倍 增长，显示公司在创新药研发投入的坚定信心。公司在蛋白水解靶向嵌合物（PROTAC）、 分子胶、抗体药物偶联物（ADC）、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA、生物信息学、 转化医学等多个技术领域储备的研发人才有望成为未来公司竞争力以及领先地位的重要支 撑。2018-2024YTD（10 月 21 日）获批 13 款自主研发创新药，平均每年获批 2 款，进入商 业化加速期。

3. 销售：成熟，提效，支撑创新药增量放量

2012-2020 年公司在仿制药和创新药上销售额持续突破，销售人员也持续扩充。2021 年开始伴随着仿制药集采的执标，对销售人员的需求也开始下降，公司销售人员人数也开 始下降。但是人效出现显著提升，销售人员人均产值（公司收入/销售人员数量）从 2018 年的 143 万/人/年提升到 2023 年 250 万/人/年，接近翻倍提效显著。同时销售费用率也稳步 下降，集采后时代的经营效率持续提升。我们认为经过 2020-2024 年公司销售队伍持续优 化之后，为更多的创新药增量的放量提供更强的支撑，我们看好公司持续提效背景下，销 售费用率继续优化，人均产值持续提升。