科技自强，乘风破浪。
计算机行业有望从触底阶段过渡到复苏阶段。立足于计算机行业的基本面，一个 完整的景气周期包括触底、复苏、景气、衰退四个阶段。其中，在触底阶段，计 算机行业的业绩增速处于底部，但政策的逆周期调节开始加力，流动性呈现边际 宽松的趋势，财政预算显著改善，下游商机开始进入扩张通道。上述阶段，受基 本面反转预期及流动性的双重驱动，估值快速提升，由此而产生的投资收益将是 整个景气周期中最为可观的部分，同时其上行斜率也最为陡峭。进入到复苏阶段 后，下游商机的扩张将转化为订单及业绩增速的扩张，同时驱动计算机行业的估 值继续提升，从而迎来戴维斯双击的过程，但由于计算机行业的业绩增速具有窄 幅波动的特征，同时估值基数已较高，这一阶段的上行斜率将更为平缓，补涨、 轮动、兑现、边际变化是该阶段的关键词。
展望 2025 年，预计计算机行业的上行斜率将变缓。复盘 2024 年下半年，计算机 行业指数于 2024/8/28 创新近十年新低后，企稳上行，并于 2024/9/19 美联储官宣 降息后加速。从整个上行趋势来看，2024/10/9 到达第一阶段高点，1 个月左右的 时间累计上涨 67%，此后连续调整 4 个交易日，最大回撤幅度 17%；2024/10/14 再企稳上行，截至 2024/11/12 的新高，1 个月左右的时间再累计上涨 33%，上行 斜率陡峭度收窄。从整个上行区间来看，计算机行业指数自 2024/8/28 的低点，累 计最大涨幅为 85%，已超过上一轮计算机上行趋势（2022/4/27-2023/4/4）累计 73% 的涨幅。考虑到未来一年，计算机行业企业经营效率提升、政策加力带来的下游 需求回暖的剪刀差驱动影响，整个行业基本面兑现反转具有较强的确定性，这与 上一轮计算机上行趋势有明显差异，而与前几轮上行趋势（2008/11/04-2010/11/11、2012/12/04-2015/06/05、2018/10/16-2020/07/10）更有相似性。因此，预计本轮上行 趋势，从幅度和时间跨度来看，还具有较强的后劲，但上行斜率将逐渐收敛。
从业绩来看，2025 年具有较强的反转确定性。计算机行业的下游需求中，G 端占 据着较大的权重。受各方面因素影响，近年来下游需求走弱，带来了行业的业绩 压力。2021 年以来，计算机行业的利润持续下滑；2022 年以来，计算机行业的收 入增速显著下降。2024 年前三季度，计算机行业的营业收入、归母利润、扣非利 润增速分别为-1%、-3%、-20%，均下滑，呈现出触底的特征；其中，归母利润增 速优于扣非利润增速，主要是因为股票市场上涨带来了正向的非经常损益。展望 2025 年：从需求端来看，近期政策正持续逆周期发力，而政策的发力、商机的活 跃、订单的放量、业绩的兑现，分别需要一个季度及以上的传导转化时间，将对 计算机行业 2025 年收入增速的改善带来积极影响，尤其是 2025 年下半年的收入 增速有望显著提升；从费用端来看，自 2023 年第四季度以来，降本增效主导下的 人员优化成为计算机行业的重要中观变化，可以显著地减轻 2025 年的费用率压 力。结合收入和费用的趋势，计算机行业在 2025 年迎来业绩反转具有高确定性。
国际环境变局加速，科技自强愈发重要。伴随美国大选落地，科技自立自强在国 内愈发重要，有望成为未来较长时期的科技产业发展主旋律。回顾 2017 年以来， 海外对国内科技产业的相关限制措施，可以看到，其关注点已经从最初的针对单 一企业扩大至针对先进技术的全产业链，且技术方向覆盖从半导体设备、芯片到 量子科技等多个领域。展望未来，相关限制措施的不确定性有进一 加大的可能， 需要未雨绸缪。
政策持续发力可期，倒逼科技自立自强。面向未来的外部环境变局，类似于 2017- 2021 年，将倒逼国内加快 IT 产业自立自强 伐。 回顾 2017 年以来，国内在科技 领域的重大政策，可以看到在科技自立自强领域，相关政策既有重要产业方向的 远期发展规划，也涉及核心环节的财政补贴、重要基础软硬件产品名录、科技产 业建设的投融资支持等，有力的促进了科技产业更好更快的发展。展望未来，随 着科技自立自强的紧迫性提升，以及产业链的更加成熟，相关的政策红利有望更 大力更持续的释放。
在外部环境挑战加剧，以及国内逆周期调节政策加力的背景下，围绕科技自立自 强，重点关注以下三大产业趋势： 1）聚焦核心，夯实大安全和 AI 底座； 2）扬帆出海，大力开拓海外新兴市场； 3） 化债助力，推进内循环大市场建设。 1）聚焦核心环节，持续夯实大安全和人工智能产业底座。目前，在全球科技产业 的大国竞争中，围绕着 IT 产业，基础软硬件、AI 产业、量子科技等领域首当其 冲。其中，基础软硬件涉及芯片、操作系统、数据库、办公软件、核心工业软件 等；AI 产业涉及 AI 芯片、大模型、AI 应用等；量子科技涉及量子通信、量子计 算及量子精密测量等。 强芯铸魂，夯实大安全核心底座。科技底座的自主化和安全是国家安全的重要组 成部分，也是外部压力加大的背景下，产业政策红利重点释放的领域。在信创领 域，复盘 2018 年到 2020 年，产业经历了一轮跃迁式发展，在 2018 年到 2020 年 期间，中国软件、中国长城、诚迈科技、太极股份、中科曙光、中孚信息等为代 表的信创产业主流公司的涨幅及成长性表现均有显著超额。目前，国内在芯片、 操作系统、数据库、办公软件、核心工业软件等环节已经涌现出一批领军企业。 2024 年，部分头部公司在行业信创需求持续释放的背景下，业绩增速较快。比如， 2024Q3 单季，海光信息营收同比增长 78.33%，归母净利润同比增长 199.9%；达 梦数据营收同比增长 74.46%，归母净利润同比增长 58.60%。同时，在安全领域， 量子科技做为下一代新兴技术，有望成为全球科技博弈的重要阵地。
人工智能带来全球科技创新共振。通过人工智能创新，提高全社会劳动生产率已 成为全球共识。目前，人工智能产业持续高景气，涉及算力、算法和应用侧。在 算力侧，大模型训练及推理需求不断释放，AI 芯片快速迭代，核心龙头业绩持续 高增长。在国内，浪潮信息作为 AI 服务器头部公司，今年前三季度实现营收 831.26 亿元，同比增速 72.26%。在结构上，根据国内运营商等招标情况，国产算力占比 呈现提升趋势，且多款核心训练级 GPU 芯片有望量产。在算法侧，今年国内大模 型厂商性能进化显著，在权威大模型测评榜单中，诸多国产大模型排名跻身前列， 与国际领先水平差距 小 ，并且在技术上实现对长文本理解处理、多模态协同处 理等突破。以百度为例，截至 11 月初，文心大模型的日均调用量超 15 亿，相较 5 月披露的 2 亿，增长 7.5 倍。在应用侧，海外的头部 AI 应用公司 Shopify、 AppLovin 等财报显示，其业绩受益于 AI 赋能高速增长；在国内，以字节跳动旗 下的豆包为例，根据 DataEye 研究院报告，2024 年 10 月，全球（含中国大陆） AI App 苹果端下载总量达 6024.6 万，其中豆包的下载量仅次于 ChatGPT，占据 总下载量的 8%，位居第二。 2）科技出海掘金，奋楫扬帆不断做大增量市场。随着国内需求增速的放缓和竞争 的加剧，以及科技龙头厂商竞争力的提升，出海正成为重要的产业潮流。在海外 新兴市场，具有增长潜力大、利润率高、竞争烈度相对更低的特点。同时，通过 出海，与全球科技龙头进行市场角逐，对国内科技公司精准把握全球科技创新脉 搏、看齐全球龙头有积极作用。 我们梳理了全球科技领军人物埃隆马斯克的产业布局，以更好的理解目前全球科 技创新的主流趋势。
纵观国内计算产业，围绕着智能驾驶、金融科技、机器人及卫星互联网等领域， 均具有一定的出海潜力。在智能驾驶领域，当前国内乘用车出口量屡创新高，盖 世汽车预计 2024 年我国乘用车出口规模将达 500 万辆左右。跟随国内整车厂商， 国内智能座舱、自动驾驶技术加速出海。当前国内智能座舱渗透率高于全球平均 水平，自动驾驶技术方面也走出领先厂商，百度 Apollo 在今年推出了全球首个支 持 L4 级别自动驾驶的大模型 ApolloADFM。同时，国内的“车路云”建设有望加 速。今年 7 月，《关于公布智能网联汽车“车路云一体化”应用试点城市名单的 通知》发布，各省市相关政策不断跟进。在金融科技领域，跟随跨境电商及跨境 旅游发展，国内第三方支付迎来出海新机遇。此外，中国 POS 厂商海外市场加速 突破。根据尼尔森数据，2022 年 POS 机出货量排名前十企业均为中资企业，市场 份额约 63%。证券 IT、银行 IT 头部厂商也在加码海外市场，恒生电子 2024 年 IDC FinTech Rankings Top100 位列第 22 名，以恒云科技为基础，加大东南亚市场 布局；长亮科技今年成功签约泰国汇商银行的大单合同，总金额为 4960 万美元； 宇信科技今年成功中标跨国银行的海外项目。在机器人及卫星互联网等前沿科技 领域， 2024 年 1 月，工信部等七部门发布《关于推动未来产业创新发展的实施 意见》，其中对人形机器人、卫星互联网、脑机接口等未来产业方向给予明确政 策支持。当前，上述方向已涌现出一批具备竞争力的明星公司，比如人形机器人 领域的达闼机器人、宇树科技，卫星互联网领域的垣信卫星，脑机接口领域的强 脑科技等。未来这些前沿科技企业有望加速追赶全球先进水平，开拓海外市场。 3）化债拉动需求，数据要素全国统一大市场建设提速。今年以来，围绕激活国内 市场潜力，持续出台相关政策。2024 年 11 月 8 日，财政部部长蓝佛安表示，从 2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，补充政 府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元；全国人大常委会 批准 6 万亿元债务限额，用于置换存量隐性债务。在化债的重要举措下，有望充 分缓解 G 端债务压力，促进 G 端 IT 支出扩张，进而带动 B、C 两端需求好转。 计算机板块作为 G 端占比高的领域，在化债的强力措施下，景气度有望提升。
受益于化债及财政增收等相关举措，数据要素、电子凭证及医疗 IT 领域有望受 益。在数据要素领域，政策红利持续释放，今年 1 月多部门联合印发《“数据要 素 X”三年行动计划（2024-2026 年）》；10 月中央办公厅等印发《关于加快公 共数据资源开发利用的意见》；国家数据局局长刘烈宏 10 月 25 日表示，后续拟 出台企业数据开发利用、数据产业高质量发展、公共数据资源登记、公共数据授 权运营、数据空间、数据流通安全治理等方面的 7 份政策文件。展望 2025 年，将 是全国数据要素统一大市场建设的关键年。在电子凭证领域，今年 3 月，财政部 颁发《电子凭证会计数据标准》等多项文件，明确 9 类电子凭证会计数据标准， 为新一轮电子凭证加速推广打下基础；今年 11 月，国家税务总局公告，将于 12 月 1 日起在全国正式推广应用数电发票。在医疗 IT 领域，今年 4 月，财政部等下 达了 2024 年医疗服务与保障能力提升（公立医院综合改革）补助资金预算，总计 97.3 亿元；今年 11 月，国家医保局办公室、财政部办公厅印发了《关于做好医保 基金预付工作的通知》，伴随后续政府化债措施持续落地，医院端资金压力有望 持续改善，智慧医院、智慧医疗等将成为医疗 IT 建设的重点。
