信用风险未见波动，固收资管产品资负端变化主 导行情。
1.1 一级发行：传统融资大省明显缩量，净融资额锐减
信用债整体一级发行小幅增长，同期净融资增速较快。2024年前11个月非金融企业共发行12.57 万亿元信用债，同比小幅增长 6%，同期到期 10.79 万亿元同比持平，最终合计净融入 1.79 万亿 元，同比大幅增长 77%，信用债供给明显放量。从节奏上看，上半年发行规模波动较大，年初融 资规模同比大增，2 月受春节假期影响明显缩减，3~6 月同比保持稳定，下半年新发规模整体增 长，特别是 11 月发行较为旺盛；到期方面今年上半年兑付规模整体缩减，下半年多数月份同比小 幅上升，10 月以来净融资规模同比显著增大。
城投债融资强约束延续，融入融出基本平衡。今年前 11 个月城投债累计新发 5.47 万亿元，同比 缩减 8%，除 1 月和 11 月外同比均大幅缩减，供给压力凸显；同期累计偿还额同比增长 18%，最 终净融资额累计同比缩减 92%至 0.12 万亿元，融入融出基本持平，城投融资强约束延续。
分省份来看，化债行情下传统融资大省明显缩量，重点省份合计净融出 831 亿元。今年以来仅山 东、北京 2 省城投净融入额超过 500 亿元，除个别省份维持增长趋势外，其余均明显缩减，其中 山东净融入 886 亿元位居榜首。约 75%的省份今年净融资规模大幅压降，江浙等传统融资大省今 年净融资额也出现大幅下滑，12 个化债重点省份合计净融出 831 亿元，其中天津最多净融出 692 亿元。 今年前 11 个月城投债取消和推迟发行规模有所缩减，不同月份间差异较大。今年前 11 个月城投 取消或推迟发行规模合计累计 3446 亿元，同比缩减 17%，供给不足叠加债牛是主因。取消或推 迟发行规模较大的月份是 3 月和 8 月，恰逢彼时债市出现短期扰动。
1.2 二级利差：收益率震荡下行，弱资质、长久期债仍待修复
今年以来城投收益率整体震荡下行，但 8 月以来受机构负债端压力等因素影响，弱资质、长久期 城投债估值有所抬升。回顾今年以来城投债收益率走势：1 月中上旬 AA+级长端率先开始压缩， 下旬 AA 级长端也开始明显跟进，月末走出快速下行行情；2 月各等级、各期限则普遍保持相对稳 定的下行趋势；3 月以来债市波动加剧，机构止盈情绪渐浓，月初触底后信用债收益率也出现一 定回调压力，但调整幅度总体较小；4 月禁止手工补息走出单边下行行情，下旬央行提示长债风 险引发债市大幅回调；5 月市场弱预期氛围笼罩，且特别国债依然不见发行，市场逐渐消化 4 月 底以来回调幅度；6 月市场宽松预期较强，短端收益率快速下行，月底跨季资金面收紧但大致平稳，理财也未见明显赎回压力，信用债期限、等级利差极致压缩；7 月末央行下调 7 天期逆回购 操作利率，LPR 换锚跟随下调而 MLF 不变，信用债收益率全面下行且拉久期趋势明显；8 月上旬 央行提示债券利率风险并引发回调，中旬伴随 MLF 调降而逐渐趋稳，月末受理财防御性赎回、资 金面收紧、“日历效应”等因素影响收益率迎来快速调整阶段；9 月初信用债收益率企稳并逐渐 修复，但弱资质、长久期修复速度偏慢，直至 9 月中旬回调幅度被基本抹平，但月末在政策刺激、 权益市场大涨、市场风险偏好提升等一系列因素影响下估值大幅上行；10 月上旬债市受“股债跷 跷板”效应明显，机构负债端压力较大，后续伴随权益资产震荡走弱而修复，下旬政策面扰动较 多引发收益率上行；11 月资金整体表现平稳，收益率持续下行，期间短暂受到地方债集中供给压 力影响，但信用利差持续压缩，后续供给担忧消除、降准预期渐强，收益率继续大幅下行。
信用利差方面，今年以来城投债信用利差整体收窄，各等级 3Y 收窄幅度普遍偏大。目前因资金 面宽松，各等级 1Y 利差均处于中等偏低水平，相比年初仅小幅收窄，后续或仍有压缩空间；3Y 及以上利差分位数基本在 20%以内，各等级 3Y收窄幅度普遍偏大，从分位数角度看仅 AAA级 5Y 偏高为 34%，主因当前机构因负债端不稳定性因素偏多而对久期较为克制，但倘若后续无超预期 冲击也可进一步收窄。
分省份看，今年以来各省城投信用利差全面收窄，青海、贵州、广西、辽宁四省利差大幅收窄 100bp 以上，其中青海最多收窄 385bp，贵州收窄 225bp 次之。从节奏看一季度弱资质区域估值 大幅压缩，中高资质区域基本持平；二季度利差全面压缩且幅度相对接近；三季度受机构负债端 扰动负面影响整体走阔，但分化依然不太明显；10 月以来中高资质主体估值率先修复，但弱资质特别是其中长久期债估值下行动力不足，利差被动走阔。截至 11 月底，贵州、青海和云南信用利 差位列前三，排序格局基本不变，北上广利差依然为最低。
2.1 一级发行：发行情绪大幅回暖，超长信用债发行发量
今年产业债发行显著回暖，净融入近 1.7 万亿元。今年前 11 个月产业债共计发行 7.10 万亿元， 同比增长 21%，每月发行量除2月外均同比增长，而累计到期额则同比下降 14%至 5.43万亿元， 最终累计净融入 1.67 万亿元，为自 2020 年以来新高。
新债期限结构显著延长，超长信用债发行放量。市场资产荒叠加低成本融资环境促使发行人尝试 长期限品种，今年以来 5Y 以上、7Y 以上融资规模占比分别为 32%和 9%，相比 2023 全年大幅提 升 26%和 8%，供给长期化趋势明显，尤其是在债牛演绎相对极致的三季度。但自 10 月以来债市 波动加剧，长期限信用债新发规模锐减。我们定义考虑行权后期限仍在 7Y及以上的信用债为超长 信用债，今年前 11 个月累计发行 0.99 万亿元，期限主要集中在 10Y 及以上，融资主体主要为产 业类央企或大型地方国企，但部分城投也开始尝试涉足 5Y 及以上期限。
分行业看，今年以来各行业净融资额普遍回升，仅通信行业转为净融出。今年前 11 个月各行业 产业债普遍实现净融入，其中公用事业、非银金融、建筑装饰和综合 4 个行业净融入规模超 1000 亿元，其中公用事业以 4459 亿元居首位，同比大幅转正，非银金融以 4324 亿元居第二位；仍有 个别行业产业债净融出，如交通运输净融出规模最高，前 11 个月累计净融出 764 亿元，但相比 2023 年同期净融出规模得到明显缩减，仅通信行业由融入转融出。
2.2 二级利差：行业利差全面收窄，距离年中创下的低位也仅差一步之遥
行业利差整体收窄但斜率放缓，多数行业利差已处历史低位。地产风险依旧，目前估值仍为所有 行业中最高，民企和混合所有制企业估值畸高，相关主体风险值得持续关注；在其他行业中，除 民企外估值偏高的主要包括建筑、煤炭、钢铁和租赁国企，多数行业利差历史分位数处于 10%以 内，仅高于今年年中低点。利差变动方面，今年以来大部分行业利差收窄 10~20bp，除地产外第 三方商租企业利差最多收窄 47bp，收窄幅度超过 30bp 的板块还有 AMC 和建筑地方国企。
