供给侧收缩带动渠道包袱出清，股价有望 先于业绩出现拐点，商务需求的复苏是全年主线。
复盘 12-14 年调整期，股价低点领先于业绩低点 2-3 个季度。我们复盘 13-14 年 的白酒行业 调 整 周 期 ， 五粮液 / 茅 台 / 洋 河 / 老 窖 / 汾酒的业绩分别于 14Q3/14Q3/14Q3/14Q4/15Q1 触底（由负转正的前一季度），但其股价分别于 14 年 1 月/14 年 1 月/13 年 12 月/14 年 6 月/14 年 6 月触底，股价低点整体领先 于业绩低点2-3个季度，一线高端酒及强势地产酒率先反弹。从历史中可以看到， 股价跌幅最大的阶段是动销转差，渠道加库存阶段，库存下降业绩出清阶段反而 下跌幅度有限。白酒是长渠道链条销售环节，市场对渠道环节的信息有效反应， 加库存阶段业绩仍有增长，但股价已率先反应。库存出清阶段，供需的改善会带 动渠道良性以及价格回升，即便业绩仍未修复，估值具备修复空间。
盈利水平持续性下降，经销商再投资意愿低迷。经销商 ROE 在 16-21 年行业扩 张周期>60%，且行业具有成长性，收益可再投资。22 年行业需求转弱后，酒厂 依旧要求高目标高回款，经销商库存开始累积，库存周转率下降的同时，销售净 利率也持续下行（当下名酒销售净利率普遍<5%)，ROE 降低至 10%以内，考虑 到存货资产减值，白酒经销的资本吸引力大幅下降，但由于该批经销商刚刚经历 了 16 年来上行周期，对未来长期 ROE 潜在水平有乐观判断。但在第三年回报 不足，且酒厂仍制定较高增长目标，以及体会到市场需求断崖式下滑后，对未来 长期的销售净利率和库存周转率预期恶化，故经销商再投资热情不足，体现为削 减 2-3 线品牌代理权，头部品牌打款谨慎，到货后立即出货确保保底收益，厂商博弈加剧。酒厂试图通过授信（给经销商加杠杆）、扫码红包（提升净利率）来 提升经销商 ROE 水平，但市场内卷加剧，有效需求不足，双节的旺季，动销的 大幅下滑（普遍下滑 20%以上），使得库存酒金额不变的情况下，周转率大幅下 降（-20%），以及随之而来的净利率下跌（茅台批价跌至 2200、五粮液 920 等）， 经销商群体对配合酒厂任务加库存意愿下降。预计 24Q3 起经销商加库存意愿下 降，酒厂难以通过加大促销或授信再吸引经销商回款加库存。
企业应收账款（融资支持回款）拐点显现，渠道杠杆开始去化。24Q3 白酒上市 公司应收票据+应收账款融资 177 亿，同比-42%，从历史数据来看，22-24Q1 该数据处于较高水平，酒企出台融资支持政策拉动经销商回款，经销商加杠杆配 合，但 24Q3 的大幅下降体现出，酒企向渠道压货的动作收效边际递减，部分经 销商即便现金流仍较为充裕，打款态度也十分审慎。24Q3 行业合同负债 371 亿， 同比-4%，酒企蓄水池开始下降。
2025 年实际销售与报表差异将收敛，进入真实动销去库存阶段。2024 年 1-9 月， 中国规模以上白酒企业总产量 298 万千升，同比+2.3%，实现营业收入/利润总 额 4,866 亿/1,539 亿，同比+7.9%/-10.8%，行业收入增长环比放缓，利润总额 为本轮周期以来首次转负，行业数据拐点显现。我们使用 gdp 增速+ppi 来拟合 白酒行业真实动销，可以看到 23-24 年行业收入增长快于宏观拟合变量，我们认 为白酒企业在该阶段处于渠道加库存周期，但是在最近情况发生了变化，24 年 Q3 单季度白酒上市公司营收增速+0.8%，上市公司口径环比增速大幅放缓，白 酒收入增速与宏观观测指标收敛，我们认为渠道加库存进入尾声，逐步进入真实动销去库存阶段。 对标上一轮调整，股价大幅下跌的阶段已经结束，后续有望先于业绩出现拐点。 预计 2025 年行业收入及利润增长仍将放缓，酒企报表被动触底，实际销售与报 表的差异将收敛，渠道包袱释放，根据前述复盘，当下白酒已经从渠道加库存周 期进入去库存业绩承压阶段，故我们认为股价压力最大的阶段已经结束，股价的 拐点有望领先业绩拐点 2-3 个季度出现。
主要企业库存情况达到近年来高点后边际开始下降，库存峰值低于上一轮周期高 点。今年从上市酒企来看，也出现了分化，部分企业业绩回落甚至下滑。说明渠 道对于品牌压货接受度已经大幅降低，非上市小品牌更是如此。我们认为本轮白 酒周期风险远低于此前，原因系渠道库存本身不存在堰塞湖，所以不需要太多清 理库存的时间窗口。
企业的主动下修目标及经销商倒逼，25 年供给侧开始收缩。关注以茅台为代表 的头部企业的年度目标制定。当下各方对白酒行业需求疲软有充分的预期，是最 佳下调增长目标的时点。汾酒在经销商大会上提出 2025-2026 年是成果巩固期， 需要重新筑底，再次突破，不把业绩排行作为我们复兴纲领的首要选项。今世缘 调研中反馈不会坚持完成某一目标数字，增速慢于 24 年是可能的，近期的酒企 表态体现出了更为务实的态度。此外，由于前面提到了经销商的盈利能力下降， 其对自身品牌开始再审视和收缩战线，多会聚焦最大体量、最大盈利来源的品牌 （典型的例子是在某个地级市的代理商会聚焦当地市场前几名销售的品牌），部 分企业被动进入收缩。已经建立较强根据地市场的扩张型品牌如汾酒、老窖，预 计仍有一定韧性，汇量式的次高端弹性标的，阶段性表现或将承压。
25 年需求前低后高，商务是最大变量，复苏沿高端至次高端演进。分场景来看， 大众聚饮需求仍为 25 年春节开门红的强支撑，但由于进入壁垒较低，各大品牌 均加大了该价格带的投入力度，前期高增长品牌面临竞争加剧和降速压力，对增 速预期不能过高。商务需求有望在政策拉动下显现出最大的弹性，高端白酒最大 程度受益，千元价位为当下强动销价位，五粮液会最先承接，随后是国窖。复苏 节奏上，类比 09-10 年，高端酒价格率先上涨驱动业绩与股价上涨，次高端业绩 具有一定滞后性，但股价弹性大，地产龙头受益于固定资产投资加速。
